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再现“违约潮”的可能性较低

下半年信用债总体违约数量可能不会太多,短期看降级潮也不会汹涌而至,但从中长期看,信用级别下调是一个不可逆转的大趋势。

本刊特约作者刚猛/文

2018年,市场人士对宏观经济形势包括债市的信用风险的判断分歧比较大,偏悲观的更多一些。

年初,中央政府定的GDP增速基本目标是6.5%,上半年的统计结果是6.8%,笔者认为,全年可以达到6.7%-6.8%。GDP增速从2011年下行到2016年开始企稳,重新复苏的周期不会在两三年之内结束。

2018年上半年,大宗商品价格总体上还是在继续上涨,在2月份前后大部分的金属价格已经创出了近5年、有的是近10年的新高。虽然最近有所回调,但还是处于近五年中的一个比较高的位置。在金属价格有所调整之后,5月份前后农产品的价格也大幅上涨,之后到6月份石油价格突破70和80美元。资源类产品价格的持续上涨自然带动了相关企业利润的回升。

另外,上半年除了原材料产品的企业利润表现不错外,汽车、装备制造业发展也不错,房地产的业绩也还处于历史最好的时期。所以,信用市场投资者对下半年的宏观经济判断不必那么悲观,以上这些因素也是支持全年信用债违约率保持在一个比较低水平的宏观基础。

信用风险的周期特性

宏观经济波动与信用债风险具有一定的相关性。2012年以来,GDP增速显著下行,虽然说违约在2014年之前还没有,但信用债评级下调已经明显随着经济周期下行而显著增多。而在2014年之后,违约的加速也和GDP增速表现出一定的相关性。

那么,这种相关性到底有多强?从国外的数据来看,投资级债券违约相关性并没有那么敏感。从穆迪1920年以来的违约数据来看,在20世纪30年代经济大萧条期间,美国的投资级债券违约率也不过在个位数,当时美国的债券市场也有比较大的规模了。目前,国内的公募债券级别普遍在AA级以上,按照我个人的理解,相当于美国的BBB级(投资级)。次贷危机前后以及后来欧债危机期间,尽管经济波动较大,但美国投资级债券违约最高的时候也不过是2008年的21家,2009年的14家,投资级债券违约对宏观经济没有那么敏感。从近年的数据看,2015-2017年穆迪评过的美国投资级债券没有发生过违约,只是垃圾级债券违约表现出较强的相关性。

所以,如果我们定义信用债AA级以上是投资级,从国外的经验来看,只要不发生严重的经济危机,投资级债券不会出现大量违约,AA级以上违约并没有那么可怕。近期,中国信用债市场对AA级甚至AA+级债券违约风险出现了较严重的恐慌,这种情绪如果是来自于信用风险的担忧,那么似乎有些过度或盲目了。笔者认为,现在来看宏观经济并没有大幅下滑且演变为危机的迹象,2018年新增公募债券违约超过2016年15家的可能性很低,预计下半年新增违约将在8-10家左右。

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