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浑水做空触发好未来“明斯基时刻” | i-EDU深度

7月23日、25日,浑水接连发布好未来(NYSE:TAL)做空报告的第三与第四部分,剑直指好未来的起家核心业务——学而思培优小班课程。浑水根据搜集自2015年Q2的好未来公开数据,通过初中数学知识建模,试图证明,好未来对培优业务增长率夸下的海口难以自圆其说。

一、浑水报告深度解析

? 浑水观点Part3:培优线下课程招生下滑

? 浑水观点Part4:夸一个海口容易,夸一组关联海口难

二、浑水做空好未来策略全复盘

? 做空时机选择——上兵伐谋

? 四次做空强弱安排——田忌赛马

三、浑水做空对好未来股价影响的估算

四、好未来的扩张与瓶颈

? 市场容量有限,扩张受阻

? 边下沉,ASP边下降

? K12在线教育道阻且长

五、好未来的危机与主要矛盾

浑水报告深度解析

浑水观点Part3:培优线下课程招生下滑

在报告第三部分中,浑水通过建模推算,好未来2018Q3(2017.9.1-2017.11.30)培优线下课程招生很可能出现下滑,并且在报告的第四部分中指出这与好未来CFO的公开表态相悖。

好未来2018Q3公开业务数据为,培优业务板块学生人数同比增长91.7%,业务收入同比增长62.4%,在本季度在线课程学费比线下课程低40%,线下课程学费实现“高个位数百分比涨幅”。

图片来源:浑水报告

随后,浑水将2017财年3季度和2018财年3季度的数据做了标准化对比,其中将2017财年3季度的数据设为基准值100,则2018财年季度的招生人数应为100*(1+91.7%)=191.7,收入为10000*(1+62.4%)=16240。

图片来源:浑水报告

接着,浑水又将以上数据拆分为线上线下两个部分,并列出了一个三元一次方程组,试图通过建模,推断培优业务的线下招生人数出现下滑。

方程(1):线下招生+线上招生=191.7

方程(2):线下招生*(100+线下学费增长率)+线上招生*【(100+线下学费增长率)*0.6】=16240

图片来源:浑水报告

浑水分别赋值线下课程的“高个位数百分比涨幅”为6%,7.5%和9.5%,在以上三种情形下,得出线下招生人数分别下滑4.5%,9.9%和15.1%。在以上三种情形下,线下部分营收的年增长率分别为1.23%,-3.14%和-7.04%。

浑水认为这样的结果与之前好未来CFO罗戎关于线下课程发表的说法是相悖的。罗戎之前表示,培优线下课程的增长率是健康的,并且暗示与小班课程52.4%的营收增速是相吻合的。而以上三种假设结果下,都与52.4%的增速相去甚远。

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