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利率下行存约束,货币政策如何才能实现进一步宽松

债市启明系列20180731

正文

上周,央行开展了5020亿元的一年期MLF操作,实现中长期流动性投放,超出市场预期。国务院常务会议上提出支持扩内需;要求保持宏观政策稳定,积极财政政策要更加积极。与此同时,当前市场流动性宽松,短期国债收益率不断下降,10年期国债收益率也反复波动。下半年结构性宽松的货币政策和更加积极的财政政策会使得利率继续下行吗?针对这个问题,我们分析如下:

今年以来利率处于下行通道,货币政策是主要原因

2018年上半年,利率整体处于下行通道,主要原因在于结构型宽松的货币政策。货币政策的实施方向源自于对经济形势的预测和把握,我们在《债市启明系列20180711——利率牛陡之后行情将如何演绎》里曾经提到,在2008年之前,货币政策从属于经济周期,利率也首先受制于经济周期,但是在2008年以后,货币政策先发制人,在经济周期之前就开始发挥作用,对利率产生影响。从今年1月份以来,国债收益率呈现稳步下行之势,在4月17日之后,收益率下行加速。

2018年以来,我国货币政策整体呈现结构型宽松的特征。年初以来,共有三次定向降准,并配合MLF实现流动性投放。今年1月份央行宣布普惠金融定向降准,释放约4500亿元资金,4月25日降准并置换部分存量MLF后释放约4000亿元资金;6月24日,央行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资,于7月5日定向降准措施,共释放7000亿元资金。6月27日央行货币政策委员会2018年第二季度例会认,流动性定调由“合理稳定”转变为“合理充裕”。货币政策的结构性宽松主要出于对金融去杠杆的配合考虑,金融去杠杆和金融监管趋严的背景下,银行的流动性偏紧,各金融机构的融资业务受到了较大影响,为了维护市场稳定,货币政策多次发力。此外,由于中美贸易摩擦为市场带来了较大的不确定性,对实体经济产生了影响,充足的流动性也支持了实体经济保持在合理的增长水平。

与货币政策相对应,国债收益率呈现稳步下行之势。从今年1月份开始,央行宣布定向降准,短期国债收益率有所下降,4月17日,央行宣布降准,短端长端利率均大幅下降。7月以来,受到降准措施和超预期MLF投放的影响,国债短端收益率又有下降趋势,十年期国债收益率有所波动。由此看来,短期国债收益率比长端较为灵敏,受到货币政策的影响较大。而长端国债国债收益率的变动则更加复杂,长期国债收益率的变动受到预期未来短期收益率和流动性升水的影响,预期未来短期收益率受到人们对货币政策预期的影响,通胀预期也会影响长期国债的收益率。

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