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国资“抄底”买壳值得商榷

熊锦秋

近期A股控制权转让扎堆出现,其中有18家上市公司控制权拟接盘方具有国资背景。笔者认为,国资企业买壳不利于股市正常功能发挥和形成,应该慎行。

国资接盘的原因,一是因为不少上市公司大股东股票质押率接近100%,资金链紧张面临爆仓风险,因而主动寻求实力主体进场;二是因为壳价不断走低,一些地方国资意图寻找上市公司作为资本运作平台,获得控制权之后,可将旗下资产注入上市公司。

一些壳很便宜,似乎花上两三亿元就可获得控制权,但这只是表面现象,因为背后可能存在一些隐性成本,比如有的国资企业需额外为上市公司提供巨额流动性支持;另外有的国资企业是分步借壳,原大股东先期转让部分股份,并将部分持股表决权委托给国资企业,国资企业要实现全盘控制,后期还需支付部分转让款项。

国资企业买壳交易对手若是民营企业,里面还容易滋生腐败。协议转让价虽与市场价有关联,但可能并不一致,在一些案例中,大股东以远比市场价格要高得多的溢价出让股份,高于市场价的那部分溢价可称为壳费,也可称为控制权溢价;而且,大股东将表决权委托给接盘的国资企业,也可能并非白送表决权,也要收取费用。所有这些基本都属暗箱操作,议价弹性空间大,容易引发利益输送。

国资企业买壳可能要承担较大风险。上市公司大股东可能通过种种渠道占用其资金,最后不知所终,上市公司到底有多大窟窿存在不确定性。此类问题平时很难显现,只有在清算或自己接盘之后才能搞清楚,当初孙宏斌接盘乐视网,或许也没有料到贾跃亭及其非上市体系竟然拖欠乐视网大量资金。买的不如卖的精,国资企业接盘一些问题民营企业,也很可能是蹚浑水,没弄好会引火烧身。

国资企业买壳可能干扰市场正常运转。一些公司大股东质押股票面临爆仓损失殆尽风险,通过让壳给国资企业制造炒作题材,上市公司股价起死回生甚至连续涨停,隐藏的风险和问题被暂时掩盖。而这些上市公司或已被蛀空,让它显露原形甚至退市本可以出清风险,暂时掩盖风险将来可能孕育更大风险,吞噬更多社会财富或市场资源。

国资企业买壳注入平庸资产可能对上市机制形成负面影响。目前IPO节奏虽然比较缓慢,但排队家数降幅较大,只要国资企业资产质量过硬,通过IPO排队耐心等候同样可以上市。国资之所以借壳主要还是想加快旗下资产注入的进度,有些资产不符合IPO上市标准,通过重组方式就进入了市场,这是国资企业借壳的“小九九”。但显然,通过借壳再注入资产的方式,绕过了IPO的严格监管,对公平上市机制同样形成破坏。

从预防腐败,防范内幕交易、市场操纵等角度,有关部门或应对国资企业买壳进行有效规制。尤其国资企业肩负更多社会责任,理应成为遵守社会公德、商业道德的楷模,尽管法律规则没有严格禁止借壳上市,但也要警惕其诸多隐患。从维护A股市场健康机制的角度来看,国资企业理应远离买壳行为,不应买壳上市或囤壳待价而沽。国资企业要投资上市公司股票、要搞并购重组,A股市场有的是好公司、好股票,国资企业理应抄底这些业绩优良的上市公司,而非问题企业。

有关各方也应反思,为何A股市场会产生不菲壳费,上市公司控制权为何有那么多溢价,如何才能消除壳费或控制权收益。事实上,这些都与A股市场基础制度还不完善有关,其中一个最大问题,就是大股东通过非法担保、资金拆借、关联交易等手法,使得上市公司与大股东成为连体婴,彼此血脉相通、难以分割清楚,获得了控制权就能获得上市公司的利益输送。

要消除壳费和控制权收益,就需对A股基础制度进行全方位、系统性完善,要在大股东与上市公司之间划出油水难以相融的清晰界线;要畅通上市渠道,创造条件实施注册制;要畅通退市渠道,将垃圾公司打扫出门;要堵住借壳上市后门,降低上市公司控制权所能带来的隐性收益。

作者:熊锦秋

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