经历了一轮行业汰换和调整，今年以来，零售行业各细分龙头企业均加速业态创新与开店进程。与此同时由于去杠杆政策，上半年整体宏观数据以及居民可支配收入均出现增速放缓，尤其二季度以来终端消费增速出现疲态，在此背景下大家关注，国内龙头企业逆势扩张的有效性、投入产出性价比是否合理等问题。本周专题，我们选取美国市场龙头零售标的进行复盘，得出如下结论：1）在经济放缓期，龙头零售企业仍在加快市场拓展步伐；2）龙头企业比较优势突出，即使处于逆势扩张阶段，毛利率/ROE等经营指标稳步提升；3）龙头企业在经济承压期扩张，由于市场整体预期悲观或使得股票收益阶段性表现较弱，长期仍可实现较高收益。总体而言，样本龙头企业在经济放缓阶段，依赖于自身相对竞争力形成有突破性增长，经营效益平稳且长期向好，拉长来看市场收益持续稳健。基于此，我们认为，目前时点应该选择配置具有相对竞争力的细分龙头，通过较有效市场扩张，中长期实现规模和业绩的双重向上，个股推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市。
从2018年以来国内商贸零售细分领域部分龙头企业开启加速扩张进程，而当前阶段受去杠杆等因素影响，国内整体消费端增速出现放缓，居民可支配收入增速亦出现较大幅度放缓，在此背景下龙头企业加速扩张是否为较合适的战略选择及扩张有效性前景如何？我们拟借鉴美国在经济增速及居民人均可支配收入增速放缓阶段、经济增速震荡期，龙头企业的市场布局策略及所对应的效果来作为参考。
从20世纪80年代以来，美国出现四次较为持续且显著的经济增速放缓阶段，分别为1984年-1986年阶段、1989年-1991年阶段、2000年-2001年阶段、2006年-2009年阶段，其中1992-1999年阶段为经济持续的窄幅震荡阶段。
从必需消费品渠道沃尔玛和好市多为例，在经济增速放缓的四个阶段来看，在经济形势偏弱情况下，超市龙头营业收入增长亦受到影响，沃尔玛分别于2000年-2001年阶段、2006年-2009年阶段营业收入增速出现放缓，而1989-1991年阶段营业收入增速出现提升；好市多分别于2001-2002年阶段营业收入增速震荡向上，而2006年-2009年阶段营业收入增速出现较大幅度放缓。
而从企业的扩张策略来看，在经济放缓期龙头企业扩张速度相对较快，且阶段性采用加速拓店的策略。沃尔玛在美国的门店扩张情况来看，在1990-1991年阶段、2000-2002年阶段门店扩张速度均相对较快，且2000-2002年阶段开店速度相比于前几年有明显加速，而在经济危机期间的2007-2009年期间开店速度才出现调整；同时，2000-2002年阶段好市多的门店扩张速度也出现明显加速，且仅在2008-2009年阶段开店速度明显放缓。
从可选消费品渠道龙头梅西百货、Nordstorm运营情况来看，经济的增速放缓阶段并非一定会出现龙头企业增速放缓，其中梅西百货在1989-1991年和2006-2009年阶段均出现营业收入增速放缓，而2001-2003年出现营业收入增速底部环比小幅改善；Nordstorm在1989-1991年阶段、2006-2009年阶段均出现营业收入增速大幅放缓，而在2001-2003年期间营业收入增速出现环比持续提升。
从梅西百货与Nordstorm的市场拓展策略来看，由于梅西百货分别于1994年、2005年发起较大规模的并购，存在一定的整合调整期，自身开店速度相对较慢且存在较持续的关店调整阶段；Nordstorm分别于2000-2002年出现开店速度放缓，于2006-2009年阶段开店速度明显加速，可见经济的放缓并没有完全决定龙头企业的扩店节奏。
经营效益：经营效率平稳改善，有优化提升趋势
在经济放缓的2000-2002年阶段，沃尔玛与好市多均选择了加速拓展门店的策略，在此阶段二者的经营效率如何变化呢？
我们针对滞后一年的2001-2003年的特定阶段来看，沃尔玛拓展门店数量明显提升，开店数量平均在130-150家门店，但期间沃尔玛的毛利率水平、净利率水平、EBITDA利润率水平及ROE水平均出现小幅提升，其中毛利率水平从21.23%提升1.23个百分点至22.46%，ROE水平从2001年的20.08%提升1.71个百分点至21.79%，所以沃尔玛在经济增速放缓阶段的加速扩张，整体经营效率反而出现提升。
同时期的好市多的经营效益指标整体保持较为平稳，且从长期来看加速扩张后的一段时间经营指标出现进一步大幅持续提升。在2000-2002年的加速扩张期，对应滞后一年的前后好市多的整体经营指标水平均处于较平稳水平，且其中毛利率水平提升0.17个百分点至12.50%，净利润率水平提升0.02个百分点至1.83%，ROE水平整体较平稳略有放缓，从13.24%放缓0.79个百分点至12.45%。
由于梅西百货主要于非经济放缓阶段进行行业整合并购，而自身开店拓展速度相对较少，从其1994年和2005年两次较大并购后来看，其整体经营指标改善幅度较小，表明并购整合难度依然较大对于经营效益提升存在不确定性。从Nordstorm在2006-2009年加速拓展阶段来看，Nordstorm的运营指标中间出现小幅回调后出现环比回升，表明在其加速拓展阶段经历内生消化后经营指标出现改善，且其ROE水平从中期来看仍呈现持续提升状态，并于2017年达到历史新高47.32%。
总体而言，龙头企业在经济放缓期且自身加快拓店的阶段，其整体经营指标呈现平稳改善趋势，表明具备相对竞争力的龙头企业在消费端疲弱期进行拓展，对于其内生经营负面影响相对较小，且有利于奠定其长期竞争优势，实现长期较高的投资回报。
市场表现：扩张阶段较为平稳，长期收益率可观
在龙头企业于经济增速放缓期加速扩张的阶段，虽龙头企业经营指标平稳改善但市场表现较弱。从沃尔玛来看在2000-2002年阶段整体收盘价表现比较平稳，且对应的PS估值中枢出现持续向下调整；从好市多市场表现来看，在该阶段收盘价出现小幅提升，PS估值水平出现大幅回落后小幅反弹；从Nordstorm的市场表现来看，收盘价与PS估值水平均出现较大幅度的回调后迎来抬升，且从中长期来看好市多与Nordstorm出现阶段盘整后均录得长期更高收益。总体而言，在市场对于经济前景较为谨慎背景下企业的经营效益预期较为悲观，而从实际情况来看，部分具有有效竞争力的龙头企业在经济趋缓阶段，或有望依赖于自身相对竞争力形成有突破性的成长，整体经营效益平稳且长期向好，并从中长期来看实现更高市场收益。
【行情】本周商贸零售指数上涨1.86%，上周下跌0.05%，本周该指数跑赢沪深300指数1.05个百分点。百货上涨1.34%，超市上涨5.20%，专业连锁上涨0.34%。本周零售股涨幅前五：南宁百货(38.01%)/津劝业(27.41%)/金一文化(13.42%)/上海九百(9.40%)/国芳集团(8.37%)；本周零售股涨幅后五：南京新百(-7.16%)/快乐购(-6.34%)/爱婴室(-6.33%)/青岛金王(-6.22%)/珀莱雅(-5.88%)。
【公告】三江购物2018年上半年业绩快报：营业收入同比增长7.91%，归属净利润同比下降13.81%；上海家化2018年股票期权激励计划首次授予董事高管核心管理技术人员10人股票期权340万份，占比0.5062%，行权价格35.75元。
【要闻】阿里与联华超市合作正式落地，联华超市将从天猫采购1.8亿元商品；苏宁与江苏移动达成战略合作；苏宁宣布进军二手房市场，推出新品牌“苏宁有房”；拼多多登陆纳斯达克，开盘股价上涨40%，市值逼近300亿美元。
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