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结构性去杠杆应在宽松流动性下靶向治疗

影响上半年经济走势的主要因素不是中美贸易摩擦,不是中国经济活力下降,而是结构性去杠杆政策落实不力、不准,盲目的一刀切去杠杆带来的是整体金融过紧,而非真正的杠杆率下降。考虑到中国的高储蓄率和薄弱的股权融资制度基础,当前中国的总体杠杆率并不高,其问题在于杠杆结构不合理,地方债务、企业债务相对较高,且大量低质量债务没有及时调整。

结构性去杠杆,要在保持相对宽松流动性,以免引发金融市场恐慌的前提下,通过精准的靶向治疗去除一批不良资产,提高杠杆质量。同时可以把部分地方债务归并入中央债务,由财政部建立统一的基础设施投资基金,地方基建所需资金由该基金统一举债,基础建设投资项目统一监管,从而让地方债更加透明,提高信用评级,降低利率。

作者:李稻葵

来源:新财富杂志(ID:xcfplus)

对于2018年上半年中国宏观经济的走势,各界的研判莫衷一是、分歧较大。占据主流的观点认为,中国经济出现了需求侧的疲软,其原因包括中美贸易摩擦的危险,因此需要实施一定的稳增长的刺激性政策。

笔者不同意这一判断。我的观点是,中国宏观经济仍在回暖,经济自发增长的动力处于持续恢复之中,最核心的指标是民营经济的投资增速从去年同期的4%,回升到了今年上半年的8%左右。同时,整个实体经济的利润在稳步地回升,经济韧性和可持续性不断增强。

当前宏观经济的乱象,主要是一刀切去杠杆的政策带来的,因此,所有严重依赖外部融资的经济活动明显回落,银行表外业务,包括所谓的影子银行业务规模,与去年同期相比下降了2.1万亿元,这直接导致基础设施投资增速由去年同期的19%,下降到今年上半年的9%。

更重要的是,一刀切的降杠杆措施在资本市场引发了一系列的连锁反应,包括许多上市公司股东往往以股票质押的方式来获得融资,但股价连续下跌引发爆仓危机;此外,目前不少债券难以发行,即便发出了,也会很快跌破发行价。2018年年中,金融市场整体紧张,投资者情绪不稳。

应该说,影响今年上半年经济走势最主要的因素并不是中美贸易摩擦,也不是中国经济自身的活力下降,而在于政策面,结构性去杠杆政策落实不力、不准。

对结构性去杠杆的本质要重新认识

当前一刀切去杠杆的办法是不合理的。打个比方,这好比是癌症病人为了去除癌细胞,大规模减少营养摄入,希望通过节食的方式把癌细胞饿死。这种做法显然达不到目的,因为癌细胞的生命力往往比正常的细胞还要强,大量节食,坏细胞没饿死,好细胞却损伤了。在金融领域,没有外力干预的情况下,不良资产往往比正常的资产更容易得到贷款,因为债权方往往不愿意暴露问题,最喜欢以新债还旧债,贷新款还旧款。所以,在缺乏精准的靶向治疗的前提下,这种盲目的一刀切、靠节衣缩食减少贷款规模的办法去杠杆的办法,所带来的是整体金融的过紧,而不是真正的杠杆率的下降。

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