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美国经济:内定而外动

“日中则移,月满则亏”。今年二季度,美国实际GDP增速环比折年率达4.1%,创下近4年来的新高。在年初税改落地之际,我们指出,税收与贸易摩擦具有“对内”与“对外”的内生逻辑连续性。尽管美国是全球系统性重要的外向型大国,但其经济最大的特征却是“增长不求人”。从私人消费和固定资产投资两大主引擎所构成的增长指标来看,美国二季度经济内生增长率也从一季度的1.7%反弹至3.6%。内生增长的强劲势头支撑起美国的对外动能,特朗普也迎来了难得的政策时间窗口。

但展望未来,宏观环境及内、外政策组合对美国增长和通胀的影响却不尽相同:一方面,商品出口或大幅下滑,税改的刺激短期内难以进一步放大,而贸易摩擦带来的不确定性将带来不小的投资和外需压力;另一方面,稳健的劳动力市场仍将带动薪资与物价的正向循环,输入型通胀抬高制造业成本和消费品价格,美联储“快加息”和“慢缩表”政策搭配的短期抑制作用则相对有限。

总体来看,美国经济增速的周期性高位或已出现,而通胀上行态势仍将延续。由此我们认为,2018年下半年,在相对经济走向趋于收敛的情形下,特朗普“极限施压”的对外政策基调将有所调整,而三大预期差的消失或推动美元指数回调。

经济增长强劲

二季度美国经济增长势头强劲,未来或渐次趋缓。在2008年全球金融危机之后,美国率先开启复苏进程。自2017年一季度鹰派加息路径确立以来,经济增长的内生动力得以延续。上周五美国商务部公布的经济数据显示:二季度实际GDP年化环比增速达4.1%,尽管略逊于预期(4.2%),但无论实际还是名义环比年化增速(7.4%)相较一季度均明显提升,且分别创下了2014 年三季度、二季度以来的新高。考虑到一些因素可能干扰对于经济内在动能的判断(比如由于担心关税报复,农产品提前出口带动二季度美国商品出口环比增速跃升至2013年底以来最高的13.3%),我们主要关注于由私人消费和固定资产投资两大主引擎所构成的内生增长指标(即剔除库存变化、净出口、政府支出三项长期波动因子后的经济增长率)。从该指标来看,2018年上半年美国经济的内生增长率季均水平达2.67%,虽然略低于2017年季均2.78%的表现,但经济的实际增长势头依然稳健,符合我们此前关于美国经济步入真实复苏新阶段的判断(见图1)。

从两大主引擎的相对贡献来看:特朗普税改的刺激作用在寒冷天气的季节性影响消退后开始显现,二季度消费环比年化增速达4.0%,对经济增速的拉动率从0.36%跃升至2.69%,也令上半年的季均拉动率(1.53%)接近去年同期均值(1.59%);但由于贸易政策所带来的巨大不确定性,企业的信心和投资热情有所下降,设备开支增速仅为3.9%,创下了2016年四季度以来的新低,其他分项也出现下滑,令上半年私人固定资产投资的季均拉动率降至1.14%。从本轮美国经济的扩张周期来看,尽管其持续时间较长(截至目前已超过100个月),但整体增长态势相对疲弱。我们认为,随着产出缺口接近弥合、减税政策红利短期内难以再明显放大、贸易摩擦持续带来投资和外需压力、提前出口的一次性贡献消失,未来经济增速或渐次趋缓。

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