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观点 | 保汇率?还是保利率?

作者:明明

来源:明晰笔谈

今年二季度以来启动的人民币汇率大幅贬值过程中,美元的强势升值是主要原因,而更深层次的因素则在于国内宽松货币政策营造了流动性环境、美联储持续的渐进式加息,以及中美经济基本面的差异。

而上周五人民币兑美元汇率中间价为6.7942,较前一交易日下调280个基点,人民币对美元在岸和离岸汇率盘中分别跌破6.84和6.85关口。人民币对美元汇率的一路下探,其影响除了局限在外汇市场外,资本外流压力、国内利率水平以及对国内货币政策进一步宽松的牵制成为对国内政策层面和债券市场的多角度揣测。

在利率平价和一价定律理论下,利率和汇率水平之间存在一定的联动关系,而从实务操作来看,利率和汇率的相关政策也存在一定的协同,这是否会导致汇率和利率表现出一个同步的探底和寻顶的过程?当前人民币汇率可能的底部是否也将是利率水平的底部约束呢?

利率与汇率变动的历史视角

从2005年7·21汇改取消盯住汇率安排开始,结合人民币汇率制度安排和货币政策转向时点回顾人民币汇率和十年国债到期收益率的联动。长期来看,人民币兑美元汇率与十年国债到期收益率在某些时期内具有较为明显的联动效应,汇率与利率的拐点也较为接近。具体而言,可以将人民币兑美元汇率与十年期国债到期收益率走势组合划分十个区间。

(1)2005年7·21汇改至2008年9月,汇率制度改革后人民币持续升值,货币政策从紧推升利率和汇率齐升。人民币汇率改革后取消了盯住美元的固定汇率制度而重归有管理浮动,人民币兑美元汇率弹性随着大幅增加,这一时期内人民币兑美元汇率出现了持续单边升值的趋势,期间累计升值21.39%。与此同时,十年国债到期收益率经历了2005年7约至2006年10月的较大幅度盘整后快速上行,2007年7月达到高位后继续盘整至2008年9月。这一时期,人民币汇改后升值趋势明显,外汇储备快速增长;货币政策2005年~2006年取向稳健中性,相对应十年期国债到期收益率美元宽幅波动,随着2006年底、2007年货币政策转向从紧,利率水平快速上行,人民币升值趋势也明显加快。

(2)2008年10月至2010年6月,人民币兑美元汇率窄幅波动,利率快速下行后保持稳定。2008年下半年,美国次贷危机爆发并迅速传染引发全球金融危机。为低于全球金融危机和世界经济衰退的影响,2008年10月央行开启降准降息窗口应对美国次贷危机和全球金融危机,货币政策转松后利率水平快速下行。与此同时,人民币兑美元汇率保持在6.81~6.84区间内,期间外汇储备增加5339亿美元。这一阶段为低于外部冲击而牺牲了人民币汇率的市场化,但利率水平受货币政策宽松的影响而大幅下行,此后货币政策回归常规,利率水平有所波动。

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