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逆水行舟,不下则上

本文来自债市覃谈,作者国泰君安覃汉团队,更多精彩文章请登录m.mindcherish.com,或下载"扑克财经"app

摘要:

政策一旦转向,短期难被证伪。近期在宏观基本面仍有韧性的情况下,政策释放出比较强烈的转向信号,我们认为政策超预期的转向来自于决策层对于外部压力的悲观预案,并且提前针对这种悲观情景的可能性,理顺逻辑、做好预案。在这种情况下,政策转向的预期难以证伪,投资者对经济的悲观预期也需要进行相应修正。

政策的长期逻辑,交易的短期应对。利率债投资逻辑正在发生变化,此前融资收缩的核心逻辑已经不再顺畅,利率债牛市的根基已经在被破坏,结合此前市场对于经济下行、融资收缩的幅度给予较强的预期,长端利率债已经积累了一定数量的交易盘,造成利率下行中10年国开债“单兵突进”的局面。然而交易预期如同逆水行舟,既然政策方向转向已经确定,那么只要短期无法被证伪,利率的行情就会比较颠簸,现阶段利率上行的风险远大于下行的风险。

1. 政策一旦转向,短期难被证伪

最近两周,政策层面的信号较多:从央行给予商业银行额外MLF以支持小微企业贷款与信用债投资、央行和银保监会出台资管新规和理财相关的《通知》和《办法》、国务院常务会议释放政策转向信号、再到央行调整MPA考核指标支持信贷投放,整体上传递的信息是对于融资收缩过快等问题进行对冲,具体措施是缓解信用风险和“宽信用”;对于货币政策和财政政策的关系进行协调,基本定调是积极的财政政策要更加积极、货币政策保持松紧适度,维持流动性合理充裕。

政策信号大转向,大类资产走势一波三折。面对政策层面的信号,资本市场给出的反应比较耐人寻味。定向的扶持政策出台后,普遍被认为带有QE色彩,而在微观主体风险偏好仍然不高的情况下,定向宽松被认为利好利率债,债市期现货在上周创下新高。

但在资管新规出现松动的预期发酵后,股债的天平开始迅速切换,A股大幅反弹,而国债期货快速跳水,利率债现券收益率大幅上行。随着国常会传递出财政政策和平台公司融资限制转向的明确信号,以建筑建材为代表的周期板块继续发力,接棒银行带动A股持续反弹。而在此之后,随着对于地产的限制信号并未趋松,股债走势再次出现切换。整体上看,市场对于政策意图、政策节奏和预期变化已不再像过去几个月那样一致,均出现了一定的分歧。

政策意图超预期的转向来自于决策层对于外部压力悲观情景的预案。内忧外患之下,政策的对冲加码只是时间问题。从日本的经验教训来看,对冲的选择是财政政策优于货币政策、基建优于地产,也在预期之内。超预期之处在于转向的时点,我们此前曾判断,在年中政治局经济工作会议的时点上,经济下行的矛盾积累并不充分;而此次的局面也并不像2008年次贷危机的情况那样紧急,需要在国常会上推出“国十条”这样的一揽子刺激方案。

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