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朱邦凌:新经济公司并购应采用多指标综合估值

朱邦凌

最近,瀚叶股份因为用巨资买微信公众号成了明星公司。在遭到公众质疑与交易所问询后,瀚叶股份下调标的公司量子云估值6亿元,原来的38亿元收购资金变成了32亿元。

其实,不管38亿元还是32亿元,投资者还是疑惑,几个公众号哪里值这么多钱?这家原来做农药兽药的企业转型娱乐行业出手这么阔绰,将来会不会成为埋单的冤大头?会不会被拥有981个公众号的量子云给耍了?

上市公司与中介机构竭力辩解,觉得这笔买卖很值。他们认为行业内发生的与本交易可比的10项案例,平均动态市盈率为14.65倍,瀚叶股份本次收购量子云股权的动态市盈率比这低。

可见,瀚叶股份收购微信公众号,投资者质疑较大,而上市公司却不服。一方说别当冤大头,另一方却认为捡了个宝,双方各有各的理。原因在于在并购重组与IPO中,我们没有针对新经济公司并购估值的专门评估规则。

上市公司用的是收益法,用PE评估,觉得十几倍市盈率够便宜了,太值了。但市场不这样看,因为标的公司增值率、溢价率太高,测算并购重组估值合理性的主要指标还应有溢价率和增值率。

公司拿市盈率说事,投资者拿溢价率说事,双方讨论估值问题“不在一个频道上”。

实际上,瀚叶股份巨资收购一堆公众号引起质疑并不是个例。在新经济公司、轻资产公司并购中,对标的资产的估值一直是市场争议的焦点。比方说在影视娱乐行业,2016年唐德影视以8亿元高溢价收购范冰冰名下一空壳公司51%的股份。此前,暴风科技为账面价值仅有3835万元的稻草熊影业60%股权开出了10.8亿元的天价。几年前,从浙江常升到东阳浩瀚、东阳美拉,华谊为完成这三笔明星公司收购,共付出了20.58亿元的现金。当时,这些资产收购案都在社会上引起轩然大波。基于争议较大,后来监管层逐渐收紧了影视娱乐、游戏等行业的高溢价并购。

近期,资本市场对新经济公司开辟了独角兽绿色通道,CDR也如箭在弦。下一步,新经济公司并购、IPO将越来越多。那么,对作为并购标的的新经济公司到底该如何估值?

笔者认为,新经济公司并购应该用多个评估指标来多维验证,而不是仅用一个指标。对处于成熟期、成长期、未盈利的新经济公司,采用不同的估值指标。同时,监管层应制定新经济公司并购规则和评估标准,规范轻资产行业并购重组。

目前,评估机构对于企业估值一般多采用资产法、收益法和市场法三种评估手段。一般情况下,对于同一个标的应采用两种以上方法进行评估,互为验证。对于轻资产企业来说,有形资产占比较低,无形资产实际价值难以估计。采用市场法的前提条件是存在活跃市场和可比标的。用收益法评估重视的是评估标的未来的盈利能力,而以收益法为依据收购资产通常会产生较大的商誉。在以收益法为评估基础的轻资产企业并购中,大额商誉存在的减值风险值得注意。

以瀚叶股份为例,上市公司仅以收益法估值显然不妥,应运用多指标估值来互相印证,从中得出一个合理的估值。除了市盈率外,测算并购重组估值合理性的主要指标还有溢价率和增值率。在变动前,量子云预估基准日2017年12月31日账面净资产为1.3亿元,预估值约为38亿元,较其净资产账面值增值36.7亿元,预估增值率2818.96%。估值合理不合理我们暂且不论,至少其并购溢价率显然不低。

同时,评估新经济标的公司的估值,还要看这家公司是否处于稳定增长期,是否具有持续盈利能力。对新经济科技企业,要具体问题具体分析,尽可能采取最合适的估值法。对于阿里巴巴、亚马逊等全条线发展的企业,需要对电商平台、云计算不同业务采取不同的估值法,再最终进行加总。PE估值法仍是海外IT公司的主要估值方法,不过这仅仅是针对一些成熟企业,这些企业的业务已进入稳定阶段,未来成长性更多体现在业绩增速上。谷歌、苹果、甲骨文、腾讯、网易、新浪等多数主流科技巨头均采用PE估值法。

但是,对处于起步阶段的小型新经济公司,很难用市盈率估值方式评估,因为其收益预期往往差别较大,经常不准。瀚叶股份收购的量子云公司,即是这种类型,其盈利预期实际上很难精确测算。对这样类型的公司采用单纯的市盈率指标来评估,恐怕很多投资者心里都没有底。

(作者为财经专栏作家)

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