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再议凯迪——ABS信用能高于主体吗?

本文转自:中金固定收益研究

前段时间,小编以凯迪电力上网收费收益权一期资产支持专项计划(以下简称“凯迪ABS一期”)为例,对收费收益权ABS产品设计给出一些启示,包括:ABS的基础资产分析尤为重要,要关注未来现金流的稳定性,尤其是在现金流假设方面,要基于谨慎原则,重视极端情境下现金流的压力测试。此外,增信措施的具体效力也值得深究。而基础资产现金流的归集、分配的合理设计可以起到锦上添花的作用。

原文链接:【原创】从凯迪事件看收费收益权ABS该怎么做?

今天,小编为大家转载了中金固收研究的一篇相关分析,以期为大家提供新的思考视角。

专题讨论.ABS信用能高于主体吗?——凯迪案例详解

同一主体发行的ABS和信用债品种,信用水平究竟有没有区别?ABS信用能高于主体吗?这一问题一直是市场讨论的热点。

在市场发展的初期,不少投资者认为ABS就是信用债的替代品,只看发行人和担保;近年来也有不少投资者逐渐认识到了资产及现金流抵押的增信作用,但也对保障增信作用的相关条款有较多疑虑。

2018年5月7日,11凯迪MTN1未能按照约定筹措足额偿债资金,已构成实质违约。发行人凯迪生态共发行了两单ABS产品,基础资产均为旗下电厂的电费收入(争议较大的基础资产类别),目前两期产品也临近到期兑付或设置了交叉违约条款。随着ABS处置信息的逐渐公布,凯迪ABS案例也成为了我们研究增信条款有效性的一个重要样本。

本期周报中,我们将借用凯迪ABS案例,对ABS产品的增信效果及相关条款的设置进行讨论,供投资者参考。最后,我们基于该案例,再次讨论ABS品种的投资性价比。

1ABS产品真的能实现高于主体信用债的信用水平吗?

在讨论这个问题之前,我们首先需要厘清相关概念:

? 我们讨论的是什么类型的ABS产品?

由发行主体或其股东对ABS产品优先级进行全额增信的产品,增信方式包括无条件的担保、差额补足等。这类产品由于存在明确的主体信用,因此构成了我们讨论的基础。

部分产品由高信用主体发行,但并未提供任何增信,市场上也有投资者简单将其视作主体信用,我们仍建议谨慎对待。

? 不同基础资产有不同的增信作用

对于具有明确主体增信的ABS产品,一定程度上我们可以将其视作“类抵押贷款”。因此,“抵押资产”的优劣理论上决定了ABS产品相对于其主体信用债的价值。

大体而言,我们可以将“抵押资产”分为以下几个种类:

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