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环球易见 | 易方达周宇:结束与开始

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摘要:债券市场三十余年的大牛市正在走向终结。然而一个时代的结束并不意味着债券收益率从此飙升。我们更可能看到实际利率与名义利率的分化,在这一过程中,短久期、抗通胀资产依然是投资者中长期配置的首选。

正文

01

过去两周,意大利政局动荡和美联储会议纪要对通胀的暧昧态度重新将十年期美债收益率打回了3%以下。从图形上看,中长端债券收益率的下行趋势依然没有被确认突破。但考虑到美国经济的强劲动能和持续紧张的就业市场带来的通胀压力,以及目前仍被低估的实际利率水平,我们认为美国中长端利率在调整后,在下半年仍将由通胀预期驱动继续攀升。

图1. 十年期美债收益率月线(对数坐标)

数据来源:彭博、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

这意味着从1980年代开始30余年的全球债券牛市正步入终结。而如果从通胀调整后的实际总回报率来看,债券牛市在数年前就已经结束。我们用Bloomberg Barclays美债总回报指数进行CPI平减以后发现,其五年滚动实际回报率在2012-16、13-17连续呈现负收益,即持有美债在过去五年中的年化回报率跑输通胀。

2. CPI平减后的美国国债年化总回报(五年滚动)

数据来源:彭博、Barclays、Professor Damodaran、易方达基金。数据更新截至2018/6/11。

但牛市结束后,利率是否从此将一飞冲天?我们认为不会。要分析债券的长期趋势,则需要理解决定债券收益率的核心因素是什么。在此之前,需要区分名义与实际利率。尽管多数人的目光聚焦于名义利率,但只有实际利率才是影响经济周期与资产价格的关键变量。尽管从中短期而言,在强劲的周期力量下实际利率尚未见顶,但许多结构性因素仍然压制着实际利率长期可能上升的空间。

02

在市场化的机制下,一国的长期政府债券实际收益率=经济长期实际潜在增长率。实际潜在增速又可大致分解为劳动力和劳动生产率增速。因此,判断利率是否出现长期拐点应考虑人口与生产率。而另一方面,在金融杠杆愈发成为实体经济的驱动力下,经济体的债务负担也决定了实际利率所能上升的空间。

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