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推动高质量发展和化解金融风险,根本措施是财税改革

十九大提出,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。但我国金融领域尚处在风险易发高发期,要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。在国务院金融稳定发展委员会的牵头抓总下,金融系统充分发挥国务院金融稳定发展委员会办公室作用,抓紧补齐监管制度短板,有效控制宏观杠杆率和重点领域风险,积极化解影子银行风险,稳妥处置各类金融机构风险,全面清理整顿金融秩序,守住了不发生系统性风险的底线。当然,随着金融去杠杆步伐加快,很多银行表外资产转回表内,当前有必要进一步拓展银行的资本金补充渠道,增强其服务实体经济、防控金融风险的能力。

最近一段时间,市场在讨论是宽松的货币政策有利于去杠杆,还是适度从紧的货币政策有利于去杠杆。事实上,在近年杠杆率处于高位,劳动生产率在下降或处于低位的背景下,货币政策的空间很小。因为宽松的货币政策会引发房地产泡沫,紧的货币政策又会使债务不可持续。此时,只有稳健中性的货币政策才能为去杠杆创造良好的宏观环境。解决问题的关键还是要通过财税改革为核心的结构性改革,使资产的回报率高于名义利率。

未来一段时期,围绕高质量发展与防控金融风险这两大主题,核心的关切点在于提高全要素生产率,根本措施是利用好经济金融调控政策换来的宝贵时间窗口,加速推进财税改革,减少地方政府等软约束主体的“挤出效应”,降低资金、劳动力、土地等各项生产要素的成本,提高实体经济全要素生产率和投资回报率,激发市场经济主体的内生活力。

一、提高全要素生产率是高质量发展与防控金融风险这两大主题的关键所在

实现高质量发展的关键在于提高全要素生产率(TFP)。近年来,我国人口红利消耗殆尽,依靠基建和房地产拉动经济,投资回报率不断下降。据我们初步测算,2007~2015年,我国TFP从4.73持续下降到1.36,正是经济增速从高速转向中高速的内在动因。而当前金融风险的根源同样是全要素生产率和投资回报率的下降。2007~2015年,我国单位GDP需要的资本投入量从3.5上升到6.7,即以资本产出衡量的资产收益率8年下降近1倍,年均下降11.25%。据清华大学白重恩教授的测算,中国资本回报率从2004年的24.3%降低到2013年的14.7%,其间以年平均5.7%的速度下降。其直接后果是债务增长越来越快于经济增长,债务偿还越来越依赖借新还旧,进一步加剧资产泡沫,引发脱实向虚。从利率的角度也可以说明这一问题。降利率能否降杠杆,取决于资本回报率的动态变化,只有当降息同时伴随资本回报率的上升,且资本回报率上升速度大于名义债务扩张速度,降息才有利于降杠杆。从2009年到2016年,我国一般贷款加权平均利率由7.97%持续下降到5.44%,7年累计下降46.5%,年均降幅6.64%,但利率下行的同时杠杆却在上升,同期单位GDP需要的资本的投入量由3.5上升到6.7,关键还是在于资产回报率下降更快。

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