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最后的流动性收紧者 ——日本

作者:中银宏观钱思韵、朱启兵

研究背景和意义

1日本与日元的崛起

二战后,日本经济逐步从废墟走向复兴。1948年时,日本的工业生产占资本主义世界的1%,出口贸易占1.6%,黄金外汇储备量占2.2%,而在1970年时已经分别上升至9.5%,6.9%和5.2%,一跃成为仅次于美国的资本主义世界的第二经济强国。1985年,日本取代英国成为世界上最大的债权国。

20世纪60 年代末期,日本经常账户开始出现盈余并迅速增长。日本企业成功适应了两次石油危机,在全球市场取得了竞争优势,快速增长的经常账户余额促动了日本金融市场的改变,日本开始以资本输出为目的建立了东京国际资本市场。80 年代中后期的金融自由化以及资本账户逐渐放松管制,使得日元逐步开始国际化道路,通过与美元争夺全球结算货币的过程,叠加国内经济发展趋势,为日元成为全球套利资本和避险货币奠定了基础。如今日元已经成为世界四大外汇储备货币之一,是全球外汇交易市场中继美元和欧元之后,第三位交易频繁的币种,也是美元指数中的权重在欧元之后位列第二的货币。

2日元角色的演变

日元逐渐成为全球套利和避险资产货币:随着布雷顿森林体系的建立,日本通过着重出口和提供后勤资源,经历“国民收入倍增计划”,逐步由贸易拉动转向科技立国,因而得以积累大量外汇储备,为后期全球套利提供资本积累;布雷顿森林体系瓦解后,日本金融机构向海外的不断拓展,加速了日元国际化的进程;广场协议后日元的大幅升值,加速日本国内产业空心化,连续降低的贴现率助力资金进入国内和国际资本市场;然而“巴塞尔协议”的签订,抑制日本资本急剧向外扩张的步伐,加速了资产泡沫的破灭。而雄厚的资本实力和低融资成本,为日元成为全球套利和避险的货币打下基础。

过剩的流动性和资本流入,加快信贷增速,推升资产价格:1997年金融危机和互联网泡沫破裂后,美日货币政策的变化,使美日之间利差趋向稳固,为日元套利的酣畅进行提供了温床;全球流动性宽松也推升全球资产价格稳步回升,日元套利同步再起:2008 年金融危机叠加2010 年的欧债危机,使全球风险偏好下降,套利交易趋于避险平仓,或直接加速了危机的蔓延。

2008年至今,日元扮演了截然不同的角色:危机时期,日元成为最强的避险货币,升值幅度远远超过美元。2012 年后,全球整体流动性的宽松,助力资产价格的恢复和回升:各主要经济体竞相量宽,实体经济回暖缓慢,信贷派生的能力也缓慢修复,一方面推升金融资产价格的回升,全球各大股指均在平稳的上升周期。另一方面,日本在经历了长期经济停滞和数轮并不成功的经济刺激措施之后,自2012年末安倍晋三第二次就任首相起,开始推行以激进的宽松货币政策、积极而灵活的财政政策和旨在刺激民间投资的经济成长战略(所谓“三支箭”)为主要内容的“安倍经济学”,在安倍宽松政策刺激预期下,日元加速贬值,也为全球套利资金再次提供了资本,促进资本的流动。

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