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兴业证券2018年中期策略报告摘要合集:大创新的春天

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2018年中期宏观经济展望:信用的七年轮回(王涵团队)

2018年,中国经济面临着与2011年相似的宏观环境:一方面,与2011年“四万亿”效应消退相似,2016-2017年的托底政策效果已开始下降,经济存在下行压力;另一方面,本轮复苏始于2015年下半年的信用扩张,随着债务的逐渐到期,宏观经济的信用风险也开始上升。

托底效应过后,经济存在下行压力。2016-2017年政府通过广义财政投入托底经济,通过房地产棚改货币化安置和PPP相关的基建项目对经济进行了大规模刺激,帮助了宏观经济的企稳。而随着2018年托底政策的力度逐渐开始减弱,之前释放的项目建设进入到尾声,基础设施建设、房地产建筑安装投资增速均出现明显下降,经济增长的下行压力持续。

信用扩张“后遗症”,债务到期的信用风险上升。与2011年的情况相似,本轮债务问题也源自2015年下半年开始的信用扩张。考虑到2-3年的平均债务久期,今年债务开始面临到期压力。在实体经济去杠杆的政策背景下,今年6.2万亿的信托到期量、4.7万亿的信用债到期量都存在信用风险的隐忧。而从结构上来看,城投、房地产、上市公司可能是本轮债务周期的脆弱点。

政策将更加凸显“结构性”:宽货币、支持新兴行业股权融资。一方面,货币条件将与信用条件明显分化。协同监管框架的建立使得货币政策将不需再承担结构性调整的角色,同时经济下滑压力以及银行表内负债端的压力需要“宽货币”缓解。从空间上来看,中国的存款准备金率明显高于其他经济体,我们仍可能看到货币条件的进一步宽松。另一方面,在整体信用条件收紧的同时,新兴行业融资环境将改善。本质上,这是经济目标由“高速增长”转向“高质量发展”带来的。“紧信用”集中在过去违规信用派生较多的城投、地产等行业,而高质量发展所需的新兴行业融资条件可能改善,尤其是考虑到新兴行业大多并非重资本行业,融资条件的改善更多可能体现在股权融资层面。

海外环境不确定性较高。年初以来,本轮全球经济同步复苏的期望被逐渐证伪。油价推升通胀压力,联储缩表叠加减税宽财政,共同推升美元、美债收益率走高。在此背景下,新兴市场面临资金流出的压力,对香港市场的冲击大于大陆市场。 叠加贸易冲突的不确定性,今年外需的不确定性也较高。

金融市场波动性易上难下。国内信用风险和海外环境均存在较高的不确定性,在国内外宏观因素的共同作用下,2018年金融市场的波动性易上难下,或比往年上一个台阶。

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