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洪灏:中国投机权威指南

作者:洪灏

来源:洪灝的中国市场策略

“伟大的中国泡沫”:三年祭

A股的投机又回来了。在“伟大的中国泡沫”破灭三周年之际,价值投资在中国并没有东山再起——至少根据市场共识定义的价值投资来看是如此。(请参阅我们在2015年6月16日年发布的《伟大的中国泡沫:800多年历史的领悟》)。

图表1: 自2018年一季度,“高内在价值”表现不及“低内在价值”。

注:Q1指根据本杰明?格雷厄姆估值公式所定义的最低内在价值的第一个五分之一,Q5指最高内在价值的第五个五分之一 。

我们的统计分析显示,价值并不是一个显著的选股因子,基于这个因子的股票投资组合其实表现不佳(参见之后的讨论)。即使在用本杰明-格雷厄姆的方法进一步优化,在估值时考虑增长,内在价值高的股票投资组合仍在2018年一季度后跑输(图表1)。中国股市又回到了老样子——投机、短视和喜怒无常。

定义价值,但价值并不奏效

市场共识相对于市值和价格定义价值,而不是相对内在价值。价值投资作为一种长期投资策略在中国一直被误解。许多人将低市盈率或低市净率作为价值的简写。更多人甚至认为大盘股是价值的代表。可惜的是,股票之所以便宜,多数时候是有原因的。低估值可能是公司质量差、增长停滞和高风险的信号。

市值大小也不是价值的象征 - 尤其是在中国。许多中国的大盘股具有国企背景,它们其中一些只不过是多年来依靠政府支持而过度膨胀的典范。它们的市场规模是由国家赋予的,而不是靠自身经营取得。因此,规模越大,往往意味着它们效率越低,管理越混乱 – 这恰恰与价值投资背道而驰。

本杰明?格雷厄姆的估值公式。那么应该如何定义价值? 价值应该用相对于公司增长潜力产生的内在价值定义,而不是相对于处在过度乐观和过度悲观之间摇摆不定的市场价格。

在他的投资经典著作《聪明的投资者》中,本杰明?格雷厄姆如此定义了价值:

“大多证券分析师编写的有关股票股价的文章都与成长股的估值相关。基于对多种方法的研究,我们建议采用一个简化的公式对成长股进行估值,旨在得到与那些更严谨数学计算方法相近的数字。我们的公式如下:

价值 = 当前(正常)收益 * (8.5倍 + 2倍预期年收益增长率)”。

简单地重新整理格雷厄姆的公式,我们的得到(正常) P/E = 8.5 + 2*g

也就是说,一家公司的估值应该等于当前的市场平均回报加上成长性溢价。我们将内在价值的定义运用到投资组合的构建中,发现在过去5年中低内在价值的股票表现持续并且显著地落后于高内在价值的股票,直到2018年第一季度。

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