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利用期权的金融创新:创造合成型公司债

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注:本文参考罗伯特·默顿教授在麻省理工大学斯隆商学院开设的课程“AssetManagement,LifecycleInvestingand Retirement Finance”第15讲“Innovation with Options:Creating Synthetic Corporate Debt”。这篇文章的主旨是阐释默顿教授对alternative call option和alternative put option风险和收益等特征的理解,强调合成型债券是高度可定制化的,可以设计出具备不同币值、通胀率、利率和税收特征的资产类别。

低利率环境

长期以来,大多数发达国家都处于低利率环境中,不论是名义利率还是实际利率均处于偏低水平。这种状态已经持续数年,尽管市场上有很多关于利率大幅上升的预期,但是利率依然未实现显著上调。

如果保险公司、养老基金以及其他有固定利率负债的投资者没有做到有效对冲利率风险,那么低利率环境就会对其产生压力。这会进一步导致市场对高收益资产的高需求(“reaching for yield”)。为了实现高期望收益,有必要承担更多风险。

对于一般的投资者而言,当无风险资产的收益率显著下跌时,将投资组合中的无风险资产置换为高风险资产是完全理性的反应。换言之,当安全性资产价格上升时,部分投资者做出的反应是降低投资组合中无风险资产的权重,将更多的资金配置到风险资产中。

更高的期望收益和风险可以通过持有更多的股票头寸来实现。尽管将无风险资产替换为风险资产的行为时有发生,但是投资者一般依然会保留固定收益类资产以及投资高收益率但含有信用风险的公司债或者新兴市场债券。另外一个备选的投资策略是,利用股票和股票期权将信用风险的风险-收益特征进行资产合成(synthesizing these credit risk return pattern)。

信用风险

[原文为“Synthesis of Hi-Yield and Other Credit-Risk Fixed-Income Strategies”]

有一个构建合成型债券的想法,该合成型债券可以被视为固定收益类资产中信用风险债券的替代品。这种合成方法不仅对于独立的债券发行人(individual issuer)而言具有可操作性,还可以被应用于高收益债券的投资组合(a high yield bond portfolio)。需要明确的一个关系是,卖出保护型看涨期权(covered-call option writing)和卖出裸露看跌期权(a naked put writing)在功能上与信用风险型债券等价[编者注:卖出保护型看涨期权(covered-call option writing)和卖出裸露看跌期权(a naked put writing),这两个策略的净收益形态是相同的,均是随着基础资产价格的上升,收益的变化是先增后平。此外,这里利用卖出保护型看涨期权构造合成资产的策略就是前文提及的同时利用股票和股票期权,而后者利用卖出裸露看跌期权的策略构造合成型资产的策略就是前文提及的利用期权合成资产]。这个方法优于高收益债券和债权组合资金之处在于可提供含信用风险型债券的收益形态,具体如下所示:

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