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“违约潮”愈演愈烈 信用风险后续如何演绎?

天风固收团队认为,本轮信用风险主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企,对于信用风险后续走势,应主要警惕涉及债券规模较大的企业及信用风险向城投公司扩散。

今年以来,国内信用违约事件频发,愈演愈烈的“违约潮”使投资者担忧日渐加剧。

天风固收团队认为,目前信用风险主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企,由于信用收紧,市场对风险厌恶程度也在加剧,更加恶化了上市公司的融资环境。对于信用风险后续走势,应主要警惕涉及债券规模较大的企业及信用风险向城投公司扩散。

违约频发的2018年

2018年以来,共有9个发行主体的15只债券涉及违约,其中首次发生债券违约的发行人有7个,违约债券规模达到142亿元。

天风固收团队称,今年新增违约主体有2个明显特征。其一,新增违约主体都是民营企业;其二,2018年包含了比较多的上市公司,首次违约的7个发行人中有4个上市公司(神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态),还有2个上市公司的母公司(华信集团和阳光凯迪),而2018年之前仅有4个上市公司曾发生违约事件。

由于今年债券违约中上市公司比重较大,天风固收团队认为这是引发投资者关注的重要原因。

对于因信用风险骤升而导致的企业融资难,天风固收团队认为,债券投资者相比股票投资者,更注重资产的变现能力及稳定性。即使是龙头公司,虽然规模大、增速快,然而高速增长也导致了其债务高增长,反而降低了其信用资质。

要想解决企业融资能力,政策层面的变化最有为有效。

比如股权再融资政策出现比较大的放松,放开上市公司的再融资限制,恢复上市公司的权益融资能力,会在很大程度上改观市场对上市公司发行人的信用资质判断。

比如未来的资管新规细则中,对于资管产品的各种限制有一定程度的放松,限制资金投资风险偏好的条件有所放松,也能改善当前市场的整体风险偏好。

再比如央行货币政策由中性转向宽松,债券市场的整体风险偏好会有比较大的提高,各类主体的融资能力都会得到改观。

对于央行将AA、AA+级信用债纳入MLF担保品,天风固收团队认为可以在一定程度上缓和银行面临的抵押品与流动性指标之间的冲突问题,但难以改变整个债券市场的风险偏好。

信用风险后续如何演绎?

从违约可能性来说,由于目前信用风险主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上,因此值得关注的行业包括:房地产、环保、商业贸易、化工、纺织服装、轻工制造等。

对于信用债后续到期的情况,天风固收团队表示,

当前信用债(企业、公司债、中票、短融和PPN)的存量规模大概有17万亿。除了正常的到期之外,信用债涉及偿还本金的情况还有两种,分别是提前偿还和提前回售。考虑这三种情况,今年3-5月份的信用债偿还规模均超过5000亿,其中4月份最高达到5600多亿。

根据测算,今年剩下时间每个月到期量平均可达3000亿,其中9月达到4200亿。如果假设所有涉及回售债券均选择回售,那么9月的信用债偿还规模将超过5800亿,比4月份的实际偿还规模高出200亿;如果假设回售的比例为50%,那么未来月份的偿还规模仅9月超过5000亿,但也不到5200亿。

总体而言,今年后续信用债偿还压力要小于上半年,偿还的高峰在9月份。

而且,违约事件爆发的频率与债券的到期规模有一定的正向关系,从这个角度来讲,2018年接下来的违约风险暴露情况将有所缓和。

然整体形势有所缓和,但天风固收团队称,在结构性去杠杆的政策环境不发生变化的背景下,虽然市场对低评级、高杠杆、弱现金流的民企债券风险有足够预期,但假若信用风险向其他主体扩散,那可能会导致信用风险的传染性加剧。

其中,有两个方向是最需要警惕:

一是涉及债券规模较大的企业。如果违约主体的存量债券规模比较大,投资机构“踩雷”的概率会大大提高。历史上典型的案例包括山东山水、东北特钢、中铁物资等,最近的盾安集团信用事件对市场情绪的影响也比较大。

二是信用风险向城投公司扩散。当前结构性去杠杆、再融资收紧环境下,城投公司是最主要的影响主体,目前尚未出现比较明显的信用风险,但这一块的风险水平正在逐渐抬高。

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