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伍戈、李斌:货币政策转型中的“价”与“量”

伍戈:华融证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

对货币问题的分析可以有两套基本框架:一套基于数量,讨论货币供给与需求问题;另一套基于价格,讨论利率及其传导。本文介绍论文《货币数量、利率调控与政策转型》中建立起的理解货币数量与价格以及调控转型的框架,以及在此框架下得出的关于货币政策的七个相关结论。

在现实的货币政策调控中,始终难以绕开以数量为目标还是以价格为目标、运用数量型工具还是价格型工具这些基本的问题。对一个货币经济研究者来说,应当尽可能熟悉这两套框架,比较两套框架及其转型问题,研究数量型调控与价格型调控的利弊比较、是否和如何推动从数量型调控为主向价格型调控为主转变。

正是基于上述问题,《货币数量、利率调控与政策转型》通过逐层设问、层层剥茧的办法不断将研究引向深化,建立起一个理解货币数量与价格以及数量型向价格型调控转型的基本框架。本文接下来逐一介绍具体的研究过程发现。

货币政策的数量和价格目标往往难以得兼。

理论上,如果选择了盯住利率目标,货币数量的波动性势必增加,反之,利率的波动性势必较大。在实践操作中,许多国家货币政策以数量型为目标时,其货币市场利率的波动性普遍较大。当其向价格型目标过渡后,其货币市场利率波动性往往有较大幅度的下降,这从一个侧面也印证了有关理论分析的结论。某种程度来说,2013年发生在我国的所谓“钱荒”实际上是“量”和“价”矛盾强化的一种外在表现。当然,在过去银行体系流动性总体偏多的情况下,量价之间的矛盾实际上是不显著的,中央银行对数量目标的调控并不必然表现为利率等价格变量的相应变化。剖析中国式“钱荒”和当时市场利率的急剧波动,不仅是理解诸多货币金融理论的一个切入点,也是分析近年来我国宏观经济金融领域一系列重要变化的一把“钥匙”,还是分析货币政策框架转型的一个很好的引子。

货币政策模式选择的问题。

当央行获得主动供给和调节流动性的地位时,就必须回答一个新的问题,这就是货币政策应以货币的数量还是价格作为目标,即货币政策模式的选择问题。更具体地,中央银行需要对到底是维持利率稳定还是货币总量稳定(容忍利率波动)进行选择。如果央行的目标是促进产出波动的最小化,那么央行就需要选择在哪种情况下产出的波动(方差)会更小一些。如Poole(1970)所言,当不确定性(随机冲击)主要来自总需求和商品市场,那么选择货币供应量作为中介目标较为合适;若不确定性主要来自货币市场,那么选择利率作为中介目标较为合适。或者说,若货币需求不稳定,难以准确预测,那么通过稳定利率并容忍货币总量波动,就可以较大程度地提高产出的稳定性。

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