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黄益平:债券市场改革发展的方向

债券市场有两个比较令人困惑的现象。

第一个现象:最近这几年,特别是从十八届三中全会以来,政府一直在说要发展多层次的资本市场,尤其是债券市场和股票市场。过去担心高杠杆,担心很多钱进入银行体系,那杠杆率当然会直线上升,所以要发展多层次资本市场。但我们看到的的结果不是资本市场上直接融资规模扩张,而是影子银行大幅扩张。影子银行的规模,有的估计50万亿元,有的估计90万亿元,总之非常庞大。债券市场目前大概是75万亿元的规模。这是我的第一个问题,从银行体系里流出的资金为什么没有去债券市场?

第二个现象:2009年以来,政府一直在鼓励人民币国际化,其中一项重要的工作是开放债券市场,让外国投资者持有人民币资产,最主要的就是债券。但实际上,外资持有占中国债券市场总规模的比例不到2%,2017年底大概是1.6%。这有点令人意外,虽然我们觉得中国的债券融资不够发达,但实际上债券市场总规模已经很大了,在全世界排在第三位。这是我的第二个问题,债券市场在对外开放,为什么进来的外资却不多?

债券市场的七大问题

中国的债券市场到底存在一些什么样的问题?我们对国内外的市场参与者做了一些调研,归纳起来大概有七个方面的问题。

第一,政策不确定性比较大。有时一项政策的推出没有经过太多预热,国际投资者反映最多的是过去两、三年中国加强了对跨境资本流动的管理,这对很多国际投资者造成非常大的影响。

第二,监管标准不一。这里面比较大的问题是“九龙治水”,由于中国债券市场割裂比较严重,每个市场有不同的管理规则,而且相互之间并不连通,标准不一样,基础设施不一样。这对投资者非常不利。

第三,存在非市场化的定价机制。对于国企,对于地方平台和地方债,这个问题更加突出。从国际货币基金组织的数据看,中国的信用利差和其他国家相比较要窄很多。同样的信用评级,如果信用利差比较窄,或者是债券风险比较低,或者是评级有问题。

第四,市场纪律没有真正落实。十八届三中全会提出要让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用,但还没有落实到位。债券违约开始出现,但案例还非常少,而且绝大部分都是非国有企业。债券违约率远远低于国际水平,说明市场机制还没有真正发挥作用。

第五,流动性很低,主要是换手率低。原因很多,商业银行持有很大量债券,基本都是持有到期不换手。换手率过低有两个坏处:一是没有流动性投资者不敢投资,担心进去之后出不来。另一是没有交易就很难准确地发现金融产品的市场价值。

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