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浅析资管新规下的多层嵌套及资金池业务

一、资管新规落地后再谈“多层嵌套”

资管产品的“多层嵌套”在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下称“资管新规”)中被屡屡提及[1],其重要性不言而喻。但何为嵌套?略懂资管的人多能意会,却未必能准确言传,包括资管新规在内的规范性文件亦未给出准确的定义。从资管新规第二十二条及二十七条的表述来看,“嵌套”应该指的是A资管产品认购B资管产品的份额,A资管产品与B资管产品的管理人之间构成委托或信托法律关系这一特定情形(以下姑且称“狭义嵌套”)。

按照上述理解,狭义嵌套至少具备以下特征:(1)嵌套特指资管产品之间的投资关系,资管产品投资于非资管产品,不构成嵌套;(2)两个嵌套的资管产品在底层资管产品层面应体现为委托或信托法律关系,其他独立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套;(3)除投资于公募基金外,任何两个资管产品间按照上述原则进行投资,均构成嵌套。

将之列为重点整治对象,同时提出明确的“两层嵌套”限制,资管新规对于多层嵌套似乎提供了一劳永逸的解决方案。但事实上,以本人之见,囿于狭义嵌套内涵和外延的局限,同时穿透式监管更多的作为一种监管理念被提及但并未树立具体可行的穿透标准,在“创新”冲动勃发的资管领域,实质上的多层嵌套仍有运作空间,以宝能运用银行理财资金举牌万科为代表的多层嵌套结构(以下称“宝能式嵌套”)能否彻底杜绝亦未可知。

二、多层嵌套到底有什么问题

多层嵌套根源于资产管理行业长期以来的割裂监管。在资管新规出台之前[2],资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分头出台,规范体系宽严不一,立法碎片化嵌入证监、银监、保监[3]乃至地方金融办等各监管机构。在这样的监管体制下,资管产品的嵌套有时源于正常的商业诉求,如受限于《商业银行法》,银行理财无法投资非金融企业股权,只能取道于信托公司发起设立的信托产品;再如针对特定项目,基金子公司有募资优势,但在资产端经验欠缺,可能会寻求具有丰富项目管理经验的私募基金管理人合作,从而选择代表资产管理计划以LP身份认购有限合伙型基金份额的交易结构,如此种种,但更多的时候,多层嵌套尤其是三层以上的嵌套,其动机往往逃不过套利。通过嵌套以实现套利,以最终目的划分,归纳起来大概有以下几种类型:

2.1、规避合格投资者制度

自2014年底《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证券监督管理委员会令第105号,以下简称“《暂行办法》”)颁布以来直至资管新规落地,虽政出多门,但整个私募资产管理市场仍基本上建立了相对统一的合格投资者制度,除银行理财在认购起点上比较特殊外,包括私募投资基金、信托计划、证券期货资管计划以及保险资管计划在内的私募资产管理产品认购起点均为100万,此外对投资者的家庭资产/金融资产/净资产提出了一些大同小异的要求。如本人在《金融产品收益权拆分转让的模式与限制》一文中指出的,《暂行办法》确立了认购起点为人民币100万元的私募投资基金合格投资者制度,其直接后果是导致认购金额在100万元以下的私募产品在理财市场上出现空档。”被这个市场空档吸引,各地陆续成立的地方金融资产交易中心(以下称“金交所”)取得当地金融办的许可,得以在100万以下以极低的认购起点(通常为1万元至5万元不等)发行各种理财计划,并在互联网金融平台上大规模销售。

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