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央行降准,这将是货币政策框架的重要转折么?

金羊毛工作坊
04-18 00:29
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4月17日,当市场被美国贸易战突袭中兴搞得股债汇三杀焦头烂额之际,央行晚间重磅出击,宣布大范围下调存款准备金100BP,这是易纲出任央行行长首次亮剑。

a)9000亿用来置换(就是用来核销)未到期MLF。截至2018年3月末,MLF期末余额为4.92万亿rmb(4月17日到期3675亿续作,目前余额不变),置换比率18.3%。置换MLF使商业银行付息成本有所减少,通过降准置换大幅降低了银行长期资金成本

b)4000亿增量资金,PBOC要求主要用于小微企业贷款投放,将纳入宏观审慎评估(MPA)考核

降准,这是央行几年来轻易不使用的工具,为何此番选择此时出手,且一出手就是100BP?

2014年以来,在外汇占款持续下降,央行货币投放渠道仅靠MLF、SLF和PSL等定向工具维持时(MLF/PSL 资金成本高,且主要投向大中银行,容易造成不平等),降准早就应该提上议事日程。

但前几年,汇率承压,主管货币政策的央行官员就反复说,降准信号意义极大,轻易不能使用,因为准备金率不仅是流动性管理工具,更多的是货币政策信号工具,这个工具即使在流动性极端紧张的2013年和2017年也不使用,而宁愿替之以各种粉来投放各种流动性,就是2017年国务院宣布定向降准,央行也推到今年执行,而今日央行降准是否意味着货币政策框架的一次重大变革?

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答案是肯定的。

1、2014年年中以来,在外汇占款下降,央行基础货币投放出现源头之困时,央行为了稳定汇率没有采取降准,而是推出一系列定向投放工具,来向市场注入流动性,SLF、MLF和PSL,央行通过各种粉的数量和价格实现了对市场流动性的全面掌控。2014年以来各种SLF、MLF和PSL等央行货币投放工具余额已累计8万亿(其中PSL2.9万亿;mlf 4.9万亿)。

中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家赵庆明认为——

【全面降准才刚刚开始】这次全面降准仅仅是个开始,今年一定还有全面降准!我早就说当年提高存准率主要是为了对冲过多的外汇占款,而自2014年年中以来,外汇占款出现下降了,就该用降准来做反向对冲!我一向反对用MLF、PSL等工具注入流动性,为什么呢?一是抬高了银行资金成本,而这又会传递给企业,加剧中小企业融资贵;二是,也是最重要的,这样做不公平,主要是大行才能通过这些工具借到钱,而大部分最缺钱的中小银行却无缘,导致中小企业融资难!

不过如赵老师所言,各种粉们也带来了弊端,央行反腐折腾MLD,不断续展,每逢到期日,央行续作与否成为引发货币市场和债券市场波动的重要源头。在2017年超额准备金一再下降的背景下(2018年已有所回升),市场也祈盼通过降准来释放长期流动性支持。

更重要的一点是,目前人民币压力已与2015-2016年时不可同日而语。央行不必再担忧降准可能触发的连锁反应。

告别MLF粉,拥抱降准,这将是货币投放机制和流动性框架的重要转折。“稳货币+强监管”的组合将是2018年中国金融去杠杆的主要政策工具组合。

2、 如何看待一次性降准100BP,释放流动性1.3万亿?

据中金固收团队整理,历史上来看,降准幅度大多是50bp,降准大于等于100bp的,只有四次:2015年4月20日(地方债大量置换)、2008年12月5日(次贷危机)、1998年3月21日(从13%降至8%,亚洲金融危机、银行坏账高企、国内去产能)、1999年11月21日(从8%降至6%,危机后遗症)。因此,本次100bp的降准,是2009年以来较大幅度的降准,且并没有在地方债大量置换或是经济危机的背景下。

央行给出的答案是——

稳健中性的货币政策取向保持不变。此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利,属于两种流动性调节工具的替代,而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲,因此,在优化流动性结构的同时,银行体系流动性的总量基本没有变化,保持中性。

中金固收团队认为本次降准的出发点之一,是近期经济数据明显走弱、实体经济融资环境明显收紧、金融体系广义信贷偏紧、银行体系存款荒等多种因素叠加。如近期数据来看,3月经济数据显示工业、投资、基建均明显回落,而3月社融余额增速更是将是10.5%的近期新低,M2、M1也趋势性下行表明企业的流动性环境明显恶化,银行存款端压力较大、存款上限在利率市场化压力下有上行压力,等等。因此,本次降准,一方面释放便宜且稳定的资金给商业银行,减轻商业银行负债端压力,正如央行“增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构”;与此同时,通过压低银行负债成本、改善负债环境,改善实体经济的融资环境、降低融资成本。

国家信息中心首席经济师祝宝良昨天在经济观察报发表了一篇文章,反应了其他部委对于降准的看法(几乎所有与经济相关的部委都呼吁降准)

——保持货币政策稳健中性,适度降低存款准备金并通过减少MLF和PSL等操作的力度加以对冲。向市场释放降低存款准备金率并不是放松货币政策的信号,降准主要是降低银行特别是中小银行的资金成本,提高银行抗风险能力。同时,减少MLF等工具对利率形成产生扭曲,疏通市场利率的传导机制,形成平滑的收益率曲线,引导好投资和消费。

【中金固收】广义越紧,狭义越松,债牛延续

作者:陈健恒,唐 薇

4月17日,中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调主要商业银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

►本次降准释放资金约1.3万亿,考虑MLF到期对冲,释放资金主要集中在城农商行

央行表示:以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

——考虑缴准的存款基础,本次降准100bp释放流动性1.3万亿。现阶段,未到期的MLF余额总量为4.9万亿,平均每个月到期量4200亿元左右。考虑一般MLF的投放集中在12-24家银行,并以全国性银行为主;结合央行表示的“使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)”,大中型银行降准释放的资金或对冲了MLF的到期,因此释放的额外资金主要集中在未参与到MLF投放的中小银行。不过,对大中型银行也同样利好,相当于用低成本的降准资金替换综合成本在3.25%附近的MLF。如果要对冲MLF到期,预计未来存准率还有进一步下降空间。

►大幅降准原因:经济弱、实体融资难融资贵、缓解银行负债端压力

历史上来看,降准幅度大多是50bp,降准大于等于100bp的,只有四次:2015年4月20日(地方债大量置换)、2008年12月5日(次贷危机)、1998年3月21日(从13%降至8%,亚洲金融危机、银行坏账高企、国内去产能)、1999年11月21日(从8%降至6%,危机后遗症)。因此,本次100bp的降准,是2009年以来较大幅度的降准,且并没有在地方债大量置换或是经济危机的背景下。

不过,我们认为本次降准的出发点之一,是近期经济数据明显走弱、实体经济融资环境明显收紧、金融体系广义信贷偏紧、银行体系存款荒等多种因素叠加。如近期数据来看,3月经济数据显示工业、投资、基建均明显回落,而3月社融余额增速更是将是10.5%的近期新低,M2、M1也趋势性下行表明企业的流动性环境明显恶化,银行存款端压力较大、存款上限在利率市场化压力下有上行压力,等等。因此,本次降准,一方面释放便宜且稳定的资金给商业银行,减轻商业银行负债端压力,正如央行“增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构”;与此同时,通过压低银行负债成本、改善负债环境,改善实体经济的融资环境、降低融资成本。

►对债市的影响:狭义流动性进一步宽松、降低资金成本,二季度供需压力缓解,债牛延续

我们此前提到:当前的流动性格局已经从2017年的“广义紧+狭义紧”逐步转向2018年的“广义紧+狭义松”。即银行间货币市场流动性整体较为宽松,R与DR之间的利差收窄;不过实体经济的融资环境整体偏紧。往后看,广义流动性的松,就是融资需求减弱,配合货币政策主动向银行体系注入便宜且充裕的负债来缓解负债压力,重新激活贷款创造存款的良性循环。本次100bp的降准也是旨在缓解负债压力、激活信贷存款的良性循环,有助于狭义松向广义的传导。

对于债券市场而言,降低资金成本的同时,带动流动性溢价下降,有助于短端仍保持相对低位,降低非银、实体经济的资金成本,信用利差或阶段性进一步收窄。与此同时,释放长期限的资金,有助于缓解二季度利率债的供需压力。预计这次降准推动货币市场利率下降20bp以上,债券收益率下降10bp或者更多。

展望未来利率市场化的进展,正如易行长所言的引导基准利率与市场利率的双轨互相靠拢,在引导货币市场利率回落后,存款利率上浮空间可以打开,存款利率被货币市场利率压制,这样利率市场化对实体融资成本冲击相对更小。

国信证券宏观与固收研究指出:

置换型降准确认宽货币基调,“宽货币+紧信用”格局确认,债牛持续。

本次降准目的为置换性,置换MLF操作,即便不考虑总量变化,最大的改变是降低了银行负债成本,MLF利率多在3%以上,而准备金将其置换,可有效降低银行负债成本,间接对于实体经济成本降低具有积极意义。该举措与降低企业成本的政策宗旨一脉相承。

此外,该政策的落地在很大程度上确立了货币政策脱离了2017年的偏紧状态,在严监管背景下,货币基调适度中性偏宽,和一种合理的组合,因为监管与货币政策不宜采用同向操作。

结合社会融资总量的增速回落,以及该政策确认的货币政策基调温和,我们认为已经进入了“实质性宽货币+确定性紧信用”组合,在该组合下,债券市场将保持牛市,利率持续下行会显著突破历史均值,而权益类市场更受益的行业是“金融业”与“TMT”行业。

华泰宏观李超团队快评(关于央行降准置换MLF的点评)

符合预期!货币政策正在转向灵活适度

【核心观点:货币政策转向灵活适度】我们之前的重要深度报告《如何看待相互矛盾的货币政策》观点认为,今年年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化,而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化,货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度,即当前的货币政策首要目标缺失。我们认为,当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡,处理好信贷、社融、M2的稳定是关键,而保证商业银行负债稳定成为重中之重。

【央行降准置换MLF,为了压低长端利率】中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。我们认为,降准的方式来置换MLF,是用长期限和低成本的资金置换短期险和高成本资金,从原理上是更利于压低长端利率。

【压低长端利率是为了对冲社融中表外增速的下滑】2018年1月份出现社融新增3万亿,其中信贷新增2.9万亿的组合,表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。2017年社融表外融资增速15.1%,2018年1季度社融表外增速降至5.5%,有接近10%的增速降幅,增速下行明显。我们认为,企业债券融资可以作为弥补社融中表外融资萎缩一种方式。当市场利率处于上升和高位,企业通过票据和债券融资的意愿明显下降,尤其债券作为重要的直接融资工具融资受阻,只有通过压低长端利率,进而引导市场发债利率下行,企业发债的意愿就明显提高。

【类似操作还有PSL操作放量】我们在年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》中判断2018年利率倒U型右侧下行拐点的重要先行指标便是定向降准和PSL放量。PSL放量利于压低长端利率。一是国开行、农发行拿到PSL可以减少市场化发债,减少债券市场供给。二是PSL本质上是再贷款,是基础货币供应,增大了基础货币投放,供给了长端流动性。三是PSL的利率比市场利率,可以引导市场利率下行。2018年第一季度,央行投放PSL合计3038亿元,高于2017年1季度的1632亿元,我们认为PSL在2018年出现了放量。

【货币政策貌似矛盾,实则有序,看利率倒U型右侧下行拐点】春节以来的货币政策看似矛盾,既包括央行释放短端流动性、定向降准与PSL放量投放较多长期流动性等放松,也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低,而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧,是货币政策最应该关注的边际变化,而这一变化会导致利率出现向下的变化,即利率倒U型向下的拐点出现。我们维持2017年11月年度策略报告的观点,2018年全年10年期国债收益率中枢3.75,顶部4.0,底部3.5。

中国人民银行有关负责人表示:降准置换中期借贷便利,稳健中性的货币政策取向保持不变

文章来源:沟通交流

1、此次通过降准置换中期借贷便利将如何操作?

答:此次对部分金融机构降准以及置换中期借贷便利(MLF)的操作,主要涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行,这几类银行目前存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%,借用MLF的机构也都在这几类银行之中。其他存款准备金率已经处在较低水平的金融机构不在此次操作范围。具体操作分两步:第一步,从2018年4月25日起,下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点;第二步,在降准当日,持有未到期MLF的银行,各自按照“先借先还”的顺序,用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF,降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

2、此次通过降准置换中期借贷便利的主要考虑是什么?

答:当前,我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度,可以通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金,进一步增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构,同时适当释放增量资金。具体来看:一是可以增加长期资金供应,银行资金成本将有所降低。置换MLF使商业银行付息成本有所减少,有利于降低企业融资成本。二是释放4000亿元增量资金,增加了小微企业贷款的低成本资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务,上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。

3、降准是否意味着货币政策取向发生改变?

答:稳健中性的货币政策取向保持不变。此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利,属于两种流动性调节工具的替代,而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲,因此,在优化流动性结构的同时,银行体系流动性的总量基本没有变化,保持中性。同时,还要看到,中国是发展中国家,为了防范金融风险,仍需保持相对较高的存款准备金率。中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利

为引导金融机构加大对小微企业的支持力度,增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构,中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

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