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【晨会聚焦】详细解读地产龙头2017年年报

中泰证券研究所
04-17 07:53
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【房地产-保利地产(600048)】倪一琛、周子涵:2017年报点评:业绩超预期、成长提速时-20180417

【汽车-威孚高科(000581)】黄旭良、戴仕远(联系人):年报点评:高增长、高分红,未来成长可期-20180417

【医药-健友股份(603707)】江琦、祝嘉琦(联系人):2018年一季报点评:业绩持续靓丽,看好注射剂出口前景-20180417

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【固收】齐晟、龙硕、韩坪(联系人):18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么?-中泰证券信用品周报20180416

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【机械-柳 工(000528)】王华君、于文博 (联系人)、朱荣华(联系人):一季报大幅增长;挖掘机等销量增速大幅领先行业-20180417

【机械-天地科技(600582)】王华君、于文博(联系人)、朱荣华(联系人):订单高增长,煤机央企龙头2018-2020业绩趋势向上-20180417

【医药-天 士 力(600535)】江琦、张天翼:公司点评:业绩保持快速增长,普佑克收入超预期-20180416

【教育-威创股份(002308)】范欣悦:教育子公司均完成承诺,加盟园数量增37%-20180417

【轻工-索 菲 亚(002572)】笃慧、蒋正山(联系人)、徐稚涵(联系人):蓄力是为了跳的更高,大家居战略初显成效-20180417

今日重点

►【房地产-保利地产(600048)】倪一琛、周子涵:2017年报点评:业绩超预期、成长提速时-20180417

公司2017年实现营收1463亿元,同比下降5.46%,归属上市公司股东净利156.26亿元,同比增长25.8%,EPS1.32元;

业绩超预期,销售提速发力

报告期内受营改增实施及结转项目结构变化影响,公司营收规模有所下降,但公司归母净利增速超预期,主要原因为:1、2015至2016年市场回暖期销售项目进入结算期,公司结算毛利率同比扩大2.48个百分点至30.5%;2、报告期结转项目权益比例上升,使得少数股东损益占净利比重同比回落6.7个百分点至20.6%;3、合作项目陆续结转推动投资收益上升,同比增长了34.8%。

销售方面,公司2017年实现签约金额3092.3亿元,同比增长47.2%,增速创2010年以来新高,其中一二线城市占比达到82%;集中度方面,2017年公司市占率达到2.31%,较2016年扩大0.57个百分点,市场份额稳步提升。2018开年以来,公司可售货值充裕、推货积极、叠加当前较高的去化率,一季度销售再创佳绩, 1-3月签约额869亿元,同比增长51.4%,展望全年,公司剩余可售货值约3600-4200亿元(根据年报项目表测算),后续仍将保持积极的推盘力度,我们认为公司2018年销售额有望向4000亿元大关发起冲击。

拿地积极进取,融资优势逐步凸显

公司自2016年四季度以来加大扩张力度,2017年新增土储建面4520万平,同比增长88%,占同期销售面积的202%,总地价2765亿元,同比增长128%,占同期销售额比重为89%,拿地规模和总价均创历史新高,进一步夯实公司土储优势。从拿地结构来看,2017年公司加大了三大城市群中的强三线城市布局(但一二线仍占大头),其中一二线拓展面积占比达到63%、三四线占比同比扩大7个百分点至37%;从拿地方式来看,并购整合已经成为公司资源拓展的重要方式之一,2017年并购等方式获取项目占比达到48%,并完成了对中航集团地产业务的基本整合和收购保利香港50%股权两宗大型并购,公司资源护城河正快速构建。

财务方面,由于拿地力度增加及提前主动锁定低成本资金(报告期净增有息负债924亿元),公司杠杆率稳中有升,2017年底公司净债率同比扩大31个百分点至86%。我们认为在行业整体流去杠杆背景下,公司作为央企的资金优势正逐步凸显:1、较低的融资成本:2017年公司综合融资成本4.82%,同比扩大 0.13个百分点,但仍为行业最低水平之一;2、多元的融资渠道:公司通过银行、债券、海外发债、ABS等渠道仍可获取可观的低息资金,如2017年11月发行中票25亿元(利率5.4%)及发行国内首单CMBS(规模35.3亿元、利率4.88%)、2018年3月租赁住房REITs一期17.17亿元成功挂牌(优先级利率5.5%)、2018年1月发行5亿美元债(利率3.95%)等;3、较低的信托等非标融资依赖度:截至2017年末,公司非银借款占比仅为16%,成本较低的银行借款、债券占比为84%。

激励机制升级,两翼业务蓬勃发展

2017年12月公司董事会通过项目跟投机制,与股权激励配合,补充和完善了公司的激励机制体系。从跟投资金上限来看,10%的项目资金峰值跟投上限处于国企最高水平之一,表明公司在激励机制安排上一直走在国资前列。随着跟投机制的实行,公司员工自上而下的利益将与公司有效绑定,提升公司运营和开发效率,为未来公司成长再添动力。

在房地产主业稳步发展同时,2017年公司的两翼业务均获得快速发展:1、房地产基金:2017年累计管理规模达到785亿元,其中信保基金规模637亿元,连续6年被评为“房地产基金前10强”;2、物业管理:保利物业成功登陆新三板,2017年合同在管面积1.74亿平,同比增长44.75%,其中累计外拓面积占比达到23%;3、商业运营:截至2017年末,在管商业面积160万平,全年营收超10亿元。

盈利预测

我们预计公司18、19年EPS为1.7、2.17元。

风险提示:由于利率上行和调控收紧导致公司销售和利润率不达预期等

►【汽车-威孚高科(000581)】黄旭良、戴仕远(联系人):年报点评:高增长、高分红,未来成长可期-20180417

事件:公司发布2017年年报,2017年公司实现营业收入90.17亿元,同比增长40.40%;2017年公司实现归母净利润25.71亿元,同比增长53.77%。

受益于下游重卡高景气度,2017年业绩实现高增长。公司核心业务燃油喷射系统主要应用于柴油发动机,联营企业博世汽柴生产柴油机高压共轨系统,两者均受下游重卡行业影响较大。受此影响,公司净利润和重卡行业景气度呈现高度的相关性。2017年,我国重卡销售111万辆,同比增长52.7%。受益于重卡行业的高景气度,2017年公司实现归母净利润25.71亿元,同比增长53.77%。

分红大幅提升,股息率超5%。2017年报告期末可供股东分配的利润为83.61亿元,公司拟分配红利总额为12.11亿元,按每10股派发现金红利人民币12.00元(含税,去年同期为6.00元)。按照2018年4月16日的成交价计算,股息率为5.17%。

驱动因素仍在,重卡行业景气度维持。我们认为重卡行业的两大驱动因素仍然存在,今年重卡销量有望超100万辆。1)驱动因素一:超载治理、运力下降,行业扩容。 2016年9月实施新的超载认定标准后,重卡单车平均运力下降20%左右。按照 2016 年重卡保有量 562 万辆计算,行业扩容需求约140万辆,行业扩容需求将持续释放。2)驱动因素二:国三重卡治理持续加码。 2016年国三重卡保有量为323万,其中约260万辆采用机械泵+EGR路线,不具备升级到国四、国五的能力,是环保监管的重点。随着国六实施的日期临近加快,部分地区已经出台相关政策引导国三柴油车报废。

排放升级,后处理单车价值量将提升。随着卡车排放标准逐步升级,国五升国六后,为了达标需要多项系统配合。后处理部分需要多种技术共同配合,EGR+DOC+DPF+SCR 已经成为国外的主流方案,公司柴油机后处理业务单车价值量将提升。此外,公司汽油催化剂产品目前已经进入多家合资品牌采购体系,未来乘用车业务拓展空间大。

良好的财务状况外为延并购提供有力支撑。公司2016年6月设立并购基金开展投资、并购、 产业资源整合等业务,储备并购项目。2018年3月,公司拟以3000万美元购买Protean发行的E轮优先股,公司将持有Protean 12.34%的股份。公司现金流状况良好,货币资金+应收票据+其他流动资产逐年上升,良好的财务状况为公司储备的并购项目提供有力的支撑。

我们预计公司 2018/2019/2020年净利润为27.33/28.45/31.16亿元,同比增长6.30%/4.10%/9.52%。对应EPS为2.71/2.82/3.09元。

风险提示:国三重卡淘汰不及预期;排放标准执行力度不及预期;外延并购不 达预期;乘用车客户拓展不及预期。

►【医药-健友股份(603707)】江琦、祝嘉琦(联系人):2018年一季报点评:业绩持续靓丽,看好注射剂出口前景-20180417

事件:公司发布2018年一季度报告,2018年Q1实现营业收入4.36亿元,同比增长94.80%,归母净利润1.22亿元,同比增长116.87%,扣非净利润1.15亿元,同比增长108.14%。

点评:

国内制剂内生高速增长,原料药高景气继续保持。2018年Q1,公司实现营业总收入4.36亿元,净利润1.22亿元,收入利润均翻倍左右增长,业绩持续表现靓丽。

分版块来看,根据历年收入结构,我们预计收入的约80%来自肝素原料药,其余来自国内制剂以及健进的海外业务。我们预计Q1国内低分子肝素制剂内生增长150%以上,势头强劲,主要得益于公司优质产品力、学术营销能力以及市场推广能力。原料药板块,公司与Sanofi的订单量继续增加,带来可观收入贡献;目前肝素价格保持上涨趋势,公司粗品成本上浮不大,原料药新价格持续执行,整体原料药板块增速约90%。

我们认为:1)公司国内低分子肝素制剂仍处于快速放量的前期,随着市场不断导入以及后续拓展适应症等学术营销活动,未来有望继续保持高速增长。2)原料药的高景气度有望继续保持1-2年;而与Sanofi的订单量仍在不断攀升。

毛利率水平略有增长,高开带来销售费用增长。Q1整体毛利率水平45.35%,较上年同期上升0.29pp,稳中略有增长。三项费用来看,销售费用3020万,相较去年的300万大幅提升,主要由于制剂市场推广以及部分低开转高开因素;管理费用约3500万,较去年增长22.35%,来自研发投入持续增长;财务费用呈负值,展现公司良好的套期保值能力。

看好注射剂出口发展前景,重磅品种依诺肝素预计2019年初在美获批。我们看好公司注射剂出口的发展前景。美国注射剂市场具有一定壁垒,生产厂家少,竞争格局好,甚至多数品种市场短缺,能够带来业绩爆发性。健友目前已经成功搭建“研产销”的制剂出口体系,等待产品陆续获批。

重磅品种依诺肝素有望于2018年底在欧盟获批,2019年初美国获批。依诺肝素全球市场30亿美元,美国市场约10亿美元,预计在美稳定销售后贡献1500-2000万美元的利润。此外,我们预计收购健进获得的少数ANDA通过变更生厂商,有望在二季度获批,丰富出口品种。

盈利预测:我们预计公司2018-2020年营业收入为18.09、24.32和29.82亿元,同比增长62.58%、34.42%和22.63%。归母净利润4.84、6.59和8.06亿元,同比增长53.92%、36.18%和22.40%,

风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

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►【固收】齐晟、龙硕、韩坪(联系人):18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么?-中泰证券信用品周报20180416

专题:18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么?

2018年3月份总发行量、净融资额为16Q4以来的单月最高值。从发行动机来看,发行放量可以分为发行人有迫切的融资需求而主动发行,以及由于发行环境改善所致的“被动”供给两种。相对来看,第一种情况的供给刚性大,放量的持续期偏长。针对本次供给放量,我们试图套用这一简单逻辑解释其成因,并对二季度供给进行判断。

融资需求加大、发行环境改善推动一级发行

首先从微观的财务状况来看,17Q3发行人的现金流表现趋弱,负债结构并未改善,融资需求有增加的迹象。其次从再融资压力来看,18Q1、Q2信用债偿还压力明显增大。与此同时,银行信贷等其他融资渠道却受阻明显。最后再来看融资环境的变化。一季度市场流动性持续保持宽松,中票与短融的发行利率中枢都出现下移。

18Q1债券供给质量提升,配置需求旺盛

一季度的供给放量既有发行成本下降又有融资需求上升推动,理论上会带来一定的供给冲击,但市场却呈量价齐升局面,供给被有效消化。

我们认为可从两方面解释:一是供给“质量”提高。发行规模中高等级、国企债的占比明显上升,同时债项剩余期限缩短。二是市场配置力量增强。市场前期仓位较低,在当前宽松的市场环境下加仓意愿明显,3月份二级交易量、托管规模都出现新高。

2季度供给冲击有限,低等级债项信用风险增加

展望2季度,我们认为无须对信用债的供给有过多担心。尽管为偿债高峰,融资需求难改善,发行总量仍会偏高,但供给的“质量”也较难下沉。18Q2、Q3的到期规模中主体评级为AA+及以上的占比分别为80.51%、79.17%,较Q1的76.73%提升明显。同时2季度的资金面保持相对平稳概率大,利率的修复式下行还将继续,配置力量不弱。

不过低等级债项的配置需求也会因高等级的供给放量而被挤占。一季度信用波澜连起,投资者的风险偏好降低,同时股票质押收紧导致该类发行人的其他融资渠道也并不畅通。这将削弱低等级发行主体的流动性,加大信用风险。

综合来看,我们认为无须过度担忧2季度债券市场的供给,到期规模虽然增加,但结构仍以高等级为主。在资金面保持平稳的条件下,配置需求能较好地消化供给。但这种供给结构也会分流对低等级债项的需求,叠加信用风波连起、监管趋严,低等级债券备受“歧视”,再融资压力将进一步加大,需要密切关注低等级主体的信用风险。

信用品一周回顾:等级间收益率分化,低等级超额利差走阔

上周资金面保持宽松,信用债整体表现平稳向好。一级市场方面,发行利率下行,发行规模达到1973.80亿元,净融资量为923.04亿元;而且短久期低等级债项的发行利率也出现下行,导致取消发行规模减小,不过中长久期低等级债项的利率仍在上行。二级市场方面,交易热情高涨,单周交易量为4923.26亿元;收益率下行为主,信用利差全面收窄,城投收窄幅度更大;但市场对低等级债项的担忧仍未消散,低等级、长久期的收益率下行幅度较小,且产业债AA等级的超额利差大幅走阔。

风险提示事件:政策超预期变动,超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

►【机械-柳 工(000528)】王华君、于文博 (联系人)、朱荣华(联系人):一季报大幅增长;挖掘机等销量增速大幅领先行业-20180417

一季报预计实现归母净利润2.5-3.0亿元,同比增长130%-180%

公司业绩增长主要原因为:工程机械行业持续景气,需求保持同比较快增长的态势。同时公司装载机、挖掘机两大主营业务及推土机、压路机和平地机等其他产品线销量增速均大幅度领先于行业平均水平,促进了公司营业收入和利润的大幅度增长。

柳工:中国土方机械、路面机械领军企业;受益于工程机械行业复苏

柳工是工程机械第一家上市公司,在土方机械、路面机械领域处于领先地位。其中:装载机市占率位居国内第一、挖掘机市占率为内资企业第三;压路机、推土机和平地机分列国内第二、第三和第二。

今年恰逢广西自治区60年、柳工成立60年

3月5日,“组织好广西壮族自治区成立60周年庆祝活动”被写进2018年政府工作报告。2018年12月11日是广西壮族自治区成立60周年纪念日。

柳工成立于1958年11月28日,今年恰逢柳工成立60周年。

柳工:大股东柳工集团力争率先成为广西国企改革试点企业之一

2017年12月6日,广西国资委、广西投资引导基金有限责任公司与柳工集团签署《广西柳工集团有限公司增资协议》,由引导基金公司以增资扩股的方式向柳工集团作直接股权投资共计人民币3亿元。上市公司将与大股东协同改革发展,共享国企改革红利。

国际化向来是亮点,看好公司海外拓展

柳工海外营业收入占公司总收入的1/3左右。公司是上世纪90年代国内行业公司中最早开展国际化的公司之一。

目前在全球有20个生产基地,海外有3家制造基地和4家研发机构,销售遍布6大洲140多个国家和地区。公司近十多年来在“一带一路”沿线60多个国家基本都已提前布局。

柳工:下游需求持续向好,重点产品(挖掘机、装载机)表现突出

1) 公司工程产品销量同比大幅增长:土石方机械、路面机械行业持续向好。

2) 资产质量最好的工程机械上市公司之一:公司三费费率从2016年起即开始大幅降低,同时公司的应收账款/营收、存货数量都要优于行业内其他龙头公司。

盈利预测:公司为低估值的优质国企。我们预计2018-2020年收入可达149/166/180亿元,EPS达0.71/0.91/1.05元。

风险提示:宏观经济和工程机械市场波动风险;全球或主要国家贸易实施保护措施;原材料价格上涨过快风险。

►【机械-天地科技(600582)】王华君、于文博(联系人)、朱荣华(联系人):订单高增长,煤机央企龙头2018-2020业绩趋势向上-20180417

2017年业绩同比基本持平,经营情况好转。

2017年全年,公司实现营业收入153.8亿元,同比增长18.9%;归属于母公司股东的净利润9.4亿元,同比增长1.1%。公司经营情况持续好转,应收账款115.3亿元,较年初下降5.6亿元;经营活动现金流量净额12亿元,同比增加10.8亿元。每10股派发现金0.5元。

订单高增长逐步向业绩转换, 2018年有望重回高增长。

2017年公司新签合同金额212亿元,同比增长56%。其中,煤机装备业务合同金额为120亿元,同比增长110%。煤机产品交付周期在6-9个月,根据以往数据,煤机企业业绩滞后于煤炭企业1年左右,我们判断,2018年公司业绩有望重回高增长。

资产减值损失有望进一步降低,增加业绩弹性

2017年公司计提资产减值损失4.55亿元,较上年同期下降7.0%,其中计提坏账损失3.97亿元。我们认为公司在收入增长的同时,应收规模呈下降趋势,资产减值损失有望进一步下降,增加业绩弹性。

控股股东股权无偿划转,央企改革有望提速

2017年12月,公司大股东中煤科工13.73%股份无偿划转诚通金控、国新投资两个国有资产管理平台。划转完成后,中煤科工持股比例由69.27%降至55.54%,诚通金控股份增至8.74%,国新投资持有股权增至4.99%。

2016年底原中国煤炭地质总局局长胡善亭接任公司大股东——中煤科工集团总经理。

煤机为煤炭开采行业刚需,更换高峰促行业回暖;龙头优先受益。(1)需求端:煤炭行业去产能,企业盈利改善,资本开支意愿增强;同时2011-2013年为煤机行业高峰,更换高峰促行业回暖。(2)供给端收缩:行业去产能加速,龙头企业市场占有率提高,行业利润向龙头集中。

低估值优质央企,未来有望受益央企改革。煤机行业持续回暖,公司为煤机龙头,业绩重回上升通道。天地科技为中煤科工集团唯一上市平台,有望受益央企改革。预计2018-2020年归母净利润12.5/16.3/20.3亿元。

风险提示:煤炭价格大幅下行风险,煤机行业复苏持续性低于预期,央企改革力度低于预期,煤粉锅炉推广程度低于预期。

►【医药-天 士 力(600535)】江琦、张天翼:公司点评:业绩保持快速增长,普佑克收入超预期-20180416

2018年一季度,公司实现收入39.52亿元,同比增长18.06%;归母净利润3.72亿元,同比增长16.77%;扣非归母净利润3.59亿元,同比增长15.6%。EPS 0.34元。经营性现金流1.51亿元,同比增长121.04%,主要系票据到期托收和票据贴现高于去年同期。公司业绩符合预期。

公司基本财务数据分析:公司整体毛利率34.33%。同比提升1.58个百分点,主要由于公司医药工业和医药商业毛利率提高;销售费率12.89%,同比提升1.64个百分点,主要由于公司加大市场投入,加强市场网络建设及学术推广;管理费用率6.29%,同比微升0.23个百分点;财务费用率2.7%,同比提升0.96个百分点,主要由于公司有息负债增加。

医药工业保持快速增长,普佑克受益于医保放量,收入超预期。公司医药工业收入14.94亿元,同比增长15.16%;毛利率74.5%,同比提升1.54个百分点。公司核心产品均实现增长:1)复方丹参滴丸、普佑克、益气复脉、丹参多酚酸等心脑血管产品实现收入10.2亿元,同比增长14%。其中生物药普佑克实现收入5035万元,同比增长284.52%。我们预计普佑克全年收入有望达到约4亿元;2)替莫唑胺胶囊等抗肿瘤产品实现收入1.73亿元,同比增长17.3%;3)藿香正气滴丸等感冒发烧产品实现收入6961万元,同比增长2.18%;4)水飞蓟宾等肝病治疗产品实现收入9006万元,同比增长29.98%。

公司医药商业实现收入24.51亿元,同比增长20.43%;毛利率9.82%,同比提升2.47个百分点。医药商业子公司天士力医药营销资本化运作顺利,已经完成新三板挂牌与资产支持票据发行。未来将受益于两票制,医药商业有望保持较快增长。

盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.34亿元、17.7亿元、20.4亿元,同比分别增长11.47%、15.37%和15.24%。

风险提示:药品研发失败的风险;药品降价的风险;预计假设前提及结果不达预期的风险。

►【教育-威创股份(002308)】范欣悦:教育子公司均完成承诺,加盟园数量增37%-20180417

事件:(1)2017年公司实现营业收入11.37亿元、同增8.27%,归母净利润1.90亿元、同增4.21%,每股收益0.22元。(2)以目前总股本9.14万股扣除拟回购注销323.74万股后的股本9.10万股为基数,向全体股东实施每10股派发现金红利0.43元(含税),共计派发现金红利3914.53万元。

点评:

产生业绩对赌奖励款5015万元。若剔除奖励的影响,归母净利润同增约29%。

幼教收入增长20%,三家子公司完成承诺。2017年幼教业务收入4.79亿元、同增21.31%,毛利率57.88%、同减0.08pct。截至年末,拥有连锁幼儿园6所、托管幼儿园50所、合作园所4所、加盟幼儿园4,922所、特色课程覆盖83所、安特思库加盟280家、托管小学2家、品牌加盟小学3家、直营早教机构1家、服务早教机构122家。加盟园数量同增月37%。红缨、金色摇篮、可儿均完成业绩承诺。

红缨战略调整致业绩下滑。红缨教育实现收入2.62亿元、同减8.49%。其中服务业务收入同减36.08%至6240.01万元,商品销售收入同增5.83%至1.99亿元。净利润7570.70万元、同减26.05%,超额完成5300万元的业绩承诺。

金色摇篮高速增长。金色摇篮实现收入1.98亿元、同增81.69%。其中服务业务收入同增80.72%至1.69亿元,商品销售收入同增87.46%至2941.56万元。净利润1.07亿元、同增76.78%,超额完成6630万元的业绩承诺。

可儿教育全年净利润超4000万。可儿教育约并表2个月,实现并表收入1381.16万元、净利润1089.34万元,考虑权益比例,贡献净利润763万元。全年实现归母净利润4233.61万元超额完成3846万元的业绩承诺。

鼎奇幼教贡献净利润约231万。鼎奇幼教约并表2个月,实现并表营业收入524.92万元、净利润330.06万元,考虑权益比例,贡献净利润约231万元。尚未进入业绩承诺期(承诺2018/19/20年扣非后利润总额不低于1400/1480/2016万元)。

三家教育子公司红缨、金色摇篮、可儿教育均完成业绩承诺。红缨战略转型致业绩下滑,金色摇篮高速增长。顺利完成可儿教育和鼎奇幼教的收购,截至2017年末,加盟+直营+托管幼儿园达到4982家,从园所规模上处于幼教龙头地位。预计2018/19/20年每股收益0.33/0.37/0.43元。

风险提示:加盟园扩张不达预期,单个园所客单价提升不达预期。

►【轻工-索 菲 亚(002572)】笃慧、蒋正山(联系人)、徐稚涵(联系人):蓄力是为了跳的更高,大家居战略初显成效-20180417

事件:公司发布2018年一季度报告,2018年一季度公司实现营业收入12.43亿元,同比增长30.32%,环比提升7.75pct.;利润总额1.24亿元,同比增长27.84%;归母净利润1.03亿元,同比增长33.48%,环比提升4.08pct.。公司预计2018年1-6月归母净利润区间为3.68亿~4.27亿元,同比增长25%~45%。

橱柜业务小幅回调,经营稳健。公司总收入环比有一定回暖,衣柜橱柜独立专卖店数量已接近3000家。1)公司衣柜和家具家品实现营业收入11.20 亿元,同比增长32.45%。实现客单价10566元/单(出厂口径),同比增长14.8%。截至2018年3月底,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1200多位,专卖店数量达到2275家(另有20m²-60m²的超市店405家),其中省会城市门店数占比19%,地级城市门店数占比29%,四五线城市门店数占比52%;2)公司橱柜业务实现营业收入9590.16万元,同比下降5.94%,橱柜业务收入占比仅为7.73%。截至2018年3月底,司米厨柜独立的经销商专卖店超过730家(2017年约720家),专卖店数持续提高。3)木门业务实现营业收入2085.43万元,收入占比由2017年的1.19%提升到1.68%,“大家居”战略初显成效。截至2018年3月底,索菲亚华鹤共有米兰纳MILANA门店达187家。随着更多专卖店的开业和收入规模的扩大,木门业务有望成为公司未来营收的新增长点之一;4)2017年已经有20余家大家居门店,2018年计划开设大家居店100家,渠道开店上更加多元化来迎接风口。

公司毛利率提升明显。受益于规模效应和运营方面的投入,公司2018年Q1毛利率为34.75%,同比增长2.39个百分点,2018年Q1净利率约为6.9%,跟去年同期持平。费用方面,销售费用同比增长29.88%;基于公司研发支出,管理人员增多等因素,管理费用同比增长49.59%,长期来看利于公司发展。我们认为,长期公司有望依靠规模化和信息化提升带来盈利能力再上台阶。

渠道加速开店与优化并重,门店系统再完善。1)渠道加速开店:2018年索菲亚计划加快整改旧有店面形象,新开400家门店(其中包括原有城市继续加密开店,并继续下沉销售网络至四、五线城市);2018年司米厨柜计划再新开300家门店,继续加密网店,构建司索联动销售网络;2018年索菲亚华鹤计划新开米兰纳MILANA木门店面100家,并继续对华鹤品牌升级,拓展加盟商,并对原有加盟渠道持续优化,提升华鹤品牌竞争力;2)渠道优化:提高经销商淘汰比例,刺激经销商的积极性,优化整体经销商系统。

高端产品推出丰富产品系列,差异化满足客户需求。从17年下半年开始,公司加大对高端产品的研发力度,产品体系扩充高端系列,囊括实木、烤漆、康纯板等。厨柜方面,公司在2018年推出第三代橱柜门店,深入挖掘司米的法国品牌基因,从差异化的角度开拓新的消费人群。

盈利预测:我们预计公司18-20年归母净利润分为12.05亿元、15.67亿元和20.50亿元,EPS分别为1.30元、1.70元和2.22元,同比增长32.86%、30.06%和30.83%。

风险提示:行业竞争加剧引发价格战的风险;房地产销售大幅下滑的风险。

中泰证券研究所机构销售通讯录

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