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利率市场化再启程,利差收窄是关键

明晰笔谈
04-17 07:55
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债市启明系列20180417

正文

近日,在博鳌论坛分论坛上,中国人民银行行长易纲在回答问题时指出,目前中国仍存在一些利率“双轨制”,一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定的。最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。这表明我国利率市场化改革仍在推进,存贷款利率放开将是一个重要的节点。

一、利率市场化的历史背景

上世纪70年代,在金融自由化浪潮的影响下,多个国家和地区都经历了利率市场化的过程,包括美国、韩国、泰国以及欧洲的一些国家,虽然措施和时间可能有所不同,但这些国家的利率都从管制转向了市场化。

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美国利率市场化改革:源于高通胀带来的负利率,核心在于存款利率市场化。20世纪60年代起,美国通货膨胀利率就不断走高,70年代的两次石油危机更是导致经济增速放缓,通胀加剧,但Q条例对存款利率的管制使商业银行无法应对高通胀高利率的宏观经济坏境,实际利率转向为负。这种情况催生了一些金融创新以绕过Q条例的监管,如大额存单和货币基金等,利率管制也由早期的对银行利润保护变为对银行正常经营的制约。从70年代起,美国逐步取消了Q条例对存款利率的限制,先是取消大额可转让存单和定期存款利率的上限管制,然后分阶段取消Q条例对存款利率的限制,到1986年最终全面取消存贷款利率上下限,完成利率市场化改革。

欧洲利率市场化改革:以德国和英国为代表,分别展现了两种不同金融市场结构的利率市场化进程。德国的利率市场化改革开始时间较早,在比较平稳的国内宏观条件下逐步放开利率管制。德国的金融市场以银行为主导,利率市场化改革也较早开始,从1962年的修改《信用制度法》、缩小利率限制对象,到1967年全面放松利率管制,德国用了大约5年的时间。英国的利率市场化改革先一步废止利率协定,随后再辅以金融服务自由化为核心内容的金融业改革。英国的金融市场以资本市场为主导,利率市场化改革从废止银行间利率协议开始。1971年,英格兰银行公布《竞争与信用管制规则》,废止银行间利率协议,由银行自行决定利率。在此后的10年中,又逐步采取了外汇管制和最低贷款利率等措施,最终实现利率完全市场化。

韩国利率市场化改革:历经两轮利率市场化改革,风格由激进转向为缓和。韩国的第一轮利率市场化改革开始于1981年,当时韩国的经济正出于快速增长期,韩国先是放开了商业票据的利率管制,随后于1983年废除商业银行对政策性贷款的优惠利率,并在1988年宣布除了某些政策性贷款利率外,全面放开对银行和非银行金融机构的利率管制。韩国政府在全面放开利率管制时过于急切而对经济形式的评估不足,导致是市场利率随后大幅攀升,利率又重新被管制。韩国于1991年开始第二轮利率市场化改革,有了第一次的经验,第二轮改革的风格更加缓和,采取“贷款从短到长、存款从长到短”的渐进式改革逐步放开利率管制,并于1997年逐步放开活期存款利率,完全实现利率市场化。

泰国利率市场化改革:遵循渐进式路线,全部改革持续约13年的时间。泰国的金融自由化改革开始于70年代,开始的进程十分缓慢。1979年泰国政府放开对工业贷款利率的上限,并于1983年实行双轨制贷款利率,逐步取消了对贷款利率的管制。总体而言,80年代前半期,泰国的货币当局实施了相对较紧的货币政策,利率水平相对略高。直到1989年开始才逐步放开存款利率上限,由放开定期存款的利率上限再到放开储蓄存款利率上限,并于1992年取消所有存款利率的上限,完成利率市场化。

二、存贷款利率放开和债券市场发展

存贷款利率的放开对债券市场发展有着重要的影响,未来基准利率会更偏向短期货币市场利率。就我国的实际情况来看,我国银行间市场质押回购利率与7天逆回购利率的利差处于2016年12月以来的历史低位。2018年1月、2月和3月,我国银行间市场质押回购利率与7天逆回购利率差的平均值分别为0.7348、0.5728和0.7734,低于2016年12月份以来0.8594的平均值。从历史情况上可以看出,当银行间市场质押回购利率与7天逆回购利率的利差处于低水平时,10年期国债收益率也相对处于低位,债券市场上涨。今年年初以来,央行的公开市场操作由偏紧趋于中性偏松,进行了3.4万亿逆回购,大量投放流动性。所以近期的债券市场上涨主要来源于利率市场化与流动性过剩的配合。对于货币政策来说,利率市场化意味着需要加大政策利率对市场利率的引导,所以首先要缩窄市场利率与政策利率的利差。

存贷款利率的放开将推动货币市场利率逐步成为影响债券市场的重要指标利率。在管制利率时代,存贷款利率的上下限受到管制,存贷款利率作为基准利率,对债券市场的影响是巨大的,货币市场利率仅仅是流动性的一个指标而已。在利率市场化进程中,货币市场利率将承担更多影响债券收益率、存贷款利率及其他利率的功能,发挥更大的宏观经济调节作用。近年来随着我国利率市场化进程的发展,国债收益率已经不再单单受存贷款基准利率的影响了,质押式回购及Shibor利率等已成为货币市场上比较有代表性的利率品种,能够较好地反映市场流动性状况及流动性预期。随着利率市场化进程的发展,货币市场利率对债券市场的影响也将更为直接和显著。

存贷款利率放开情况下,利率的浮动区间变大,有可能加大整个债券市场的波动。当利率将取代货币数量工具成为货币政策的中介目标后,为了能够发挥利率调节经济波动的作用,名义利率的波动率有将伴随通胀变化。因此,利率市场化将导致基准利率的波动率明显加大。而基准利率的波动性也将传导至债券市场,导致各品种债券收益率的波动率显著提高。从美国的情况来看,美国在上世纪70年代开始实行利率市场化以前,10年期国债收益率的波动性比较小,收益率的变化比较缓和。而在实行利率市场化改革之后,10年期国债收益率的波动明显增加。

三、利率市场化下金融风险防范

加强对银行的监管,是防范金融风险的关键点。就其本质而言,利率市场化意味着金融机构在货币市场融资的利率水平将由市场供求来决定,其中包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。存贷款利率放开意味着商业银行可以基于自身发展需要,制定有竞争力的利率价格,从而引起资产负债表现金流迅速发生变化,增加商业银行头寸管理难度。面对这种情况,需要监管的及时跟进,而我也在朝着这个方向发展。2015年底,中国央行宣布从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制,“升级”为“宏观审慎评估体系”(MPA),以更加有效地防范系统性风险。之后宏观审慎评估体系一直在不断完善和发展,未来也将是防范金融风险的重要监管体系。

提高间接宏观调控有效性是防范金融风险的重要路径。利率市场化后央行将不再直接规定存贷款基准利率水平,这意味着不能通过直接调控存贷款基准利率来影响市场利率水平和企业信贷成本,央行将通过公开市场业务操作来引导利率水平的变化。而要提高通过间接货币政策工具影响实体经济的有效性,要求增强货币政策的预调和微调能力,并通过疏通利率传导渠道。这要求各类机构投资者进入金融市场限制的降低,银行间拆借市场、债券市场、股票市场等各类金融市场之间的资金流动渠道也将打通,各类金融市场之间的联动性的增强,使金融市场的各类资产都对利率的传导更敏感,提高货币政策传导的有效性。

现在我国正处于利率市场化的关键进程当中,放开存款利率、结束“双轨制”将是利率市场化进程的下一步。就现在情况来看,随着央行增加流动性投放,我国市场回购利率与7天逆回购的利差逐步缩小波动率下降,所以近期的债券市场上涨主要来源于利率市场化与流动性宽松的配合。但从周期的角度来看,我们认为经济并不弱,关注今早即将公布的经济数据和巨额mMLF到期

市场利率

4月16日,债券收益率长、短端下行。其中AAA中票1Y下行5BP,3Y走平,5Y下行5BP;AA中票1Y下行5BP、3Y走平、5Y下行3BP;AA-中票1Y下行5BP、3Y上行1BP、5Y下行3BP。

(1)【无锡食品科技园:起诉五星集团和佳润公司借款违约】

4月16日,无锡食品科技园公告称,因五星集团和佳润公司借款发生违约,公司起诉五星集团和佳润公司,要求偿还金额合计1.1874亿元。预计本次诉讼不会对公司生产经营、财务状况和偿债能力产生重大不利影响。(新闻来源:无锡食品科技园发展有限公司公告)

相关债券:17无锡食科债、17食科债

(2)【中国中车:“13南车01”4月23日摘牌】

4月16日,中国中车公告称,“13南车01”4月19日停牌,4月23发放兑付资金,4月23日摘牌。(新闻来源:中国中车股份有限公司公告)

相关债券:13南车01

(3)【泛海控股:终止筹划重大资产重组】

4月16日,泛海控股公告称,终止筹划重大资产重组,股票1月15日上午开市起停牌;该事项不会影响公司的发展战略和正常经营。(新闻来源:泛海控股股份有限公司公告)

相关债券:17泛海MTN001、16泛控02、16泛控01、15泛控01、15泛海MTN001、16海控02、16海控01、15海控01

(4)【云南祥鹏航空:注册资本变更】

4月16日,云南祥鹏航空公告称,公司注册资金、股权结构以及比例发生变化,其中注册资金由17.67亿元增加至34.96亿元。(新闻来源:云南祥鹏航空有限责任公司公告)

相关债券:17祥鹏01、12滇祥航

(5)【江苏新华报业传媒集团:董事长发生变更】

4月16日,江苏新华报业传媒集团公告称,董事长变更。(新闻来源:江苏新华报业传媒集团有限公司公告)

相关债券:15新华报业MTN001

(6)【云南省建设投资控股集团:变更“18云建投MTN002”募资用途】

4月16日,云南省建设投资控股集团公告称,由于公司资金安排变化,公司有权决策机构研究决定,变更“18云建投MTN002”原募资用途,将原用于偿还集团本部4亿元中国银行短期贷款的资金用途变更为偿还集团本部4亿元云南省农村信用社的短期贷款,其他资金用途保持不变。(新闻来源:云南省建设投资控股集团有限公司公告)

相关债券:18云建投MTN002

(7)【长沙经开:“12长经开债”不晚于7月31日提前兑付】

4月16日,长沙经济技术开发有限公司发布“12长经开债”持有人会议补充通知称,不晚于7月31日提前兑付,计息期限上一付息日至提前兑付日(算头不算尾),将于提前兑付日额外支付溢价补偿部分,溢价补偿部分金额为5.2176元/张。(新闻来源:长沙经济技术开发集团有限公司公告)

相关债券:12长经开债

(8)【星河实业:取消发行1.4亿元“18星河实业MTN001B”】

4月16日,星河实业(深圳)公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消本期中期票据品种二的发行,规模1.4亿元,将另择时机重新发行。(新闻来源:星河实业(深圳)有限公司公告)

相关债券:18星河实业MTN001B

(9)【无锡灵山文化旅游集团:取消发行5亿元“18灵山CP001”】

4月16日,无锡灵山文化旅游集团有限公司公告称,由于市场出现波动,经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第一期短期融资券,规模5亿元。(新闻来源:无锡灵山文化旅游集团有限公司公告)

相关债券:18灵山CP001

(10)【蓝色光标:取消发行5亿元“18蓝色光标SCP001”】

4月16日,蓝色光标公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券,规模5亿元,择时重新发行。(新闻来源:北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司公告)

相关债券:18蓝色光标SCP001

(11)【江苏文峰集团:延迟披露2016年年报及2017年第一季报】

4月16日,江苏文峰集团公告称,公司2016年年报及2017年度第一季度财务报表编制工作尚在进行中,由于编制工作量较大,公司无法在4月30日之前披露,将延迟至2017年5月30日前披露2016年年报及2017年度第一季度财务报表。(新闻来源:江苏文峰集团有限公司公告)

相关债券:15文峰MTN001

(12)【长春轨道交通集团:推迟披露2016年年报及2017年一季度报】

4月16日,长春轨道交通集团公告称,随着长春市第三批重点市政工程项目陆续启动,为有效防控资金风险,长春市政府对公司的审计费用支出增加了财审环节,由此延长了审计工作周期,故2016年年报及2017年一季度财务报表无法按时披露。(新闻来源:长春市轨道交通集团有限公司公告)

相关债券:16长春轨交PPN001、16长春轨交MTN001

4月16日转债市场,平价指数收于82.42点,下跌2.21%,转债指数收于100.20点,下跌0.69%。64支上市可交易转债,除嘉澳转债、道氏转债停牌,顺昌转债、众兴转债横盘外,14支上涨,46支下跌。其中宝信转债(5.40%)、济川转债(1.81%)、康泰转债(1.46%)领涨,太阳转债(-3.07%)、三一转债(-2.30%)、金禾转债(-1.87%)领跌。64支可转债正股,除嘉澳环保、道氏技术停牌以及辉丰股份、艾华集团、厦门国贸横盘外,19支上涨,40支下跌。其中,宝信软件(9.60%)、久其软件(4.93%)、蓝色光标(2.91%)领涨,模塑科技(-5.69%)、宁波银行(-5.60%)、太阳纸业(-3.35%)领跌。

周一沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌1.53%,深证成指下跌0.61%。上周转债市场走势明显疲软,全周表现明显不及正股。我们在前面数篇周报中持续强调,短期转债市场的股性估值水平处于偏高位置,倘若正股未能走出持续向上行情,转债弹性缺乏难言性价比。从近几周表现来看,我们所担忧的情况正在发生,正股受外部因素压制走向区间波动,转债上攻乏力,且随着新券的发行逐步回复正常,溢价率成为制约转债走势的阻力,也随之推升了标的的波动程度。另一方面近期纯债市场的表现也使得参与转债市场的机会成本偏高,换句话说当下转债市场缺乏赚钱效应。因此我们再次重申密切关注股性估值的走势,其并非持续具有慢变量的特征,在部分时候其调整节奏可能较快。在关注估值走势的同时,转债绝对价格指标是当前择券主要考察的因素,低价标的依旧具有相对更高的性价比。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、久其转债、杭电转债。

利率债

2018年4月16日,银行间质押回购加权利率全面上行,隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了5.95BP、17.45BP、35.15BP、7.BP至2.65%、2.96%、3.56%、3.82%。当日国债收益率全面下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.79BP、-4.23BP、-3.92BP、-0.47BP至3.20%、3.37%、3.52%、3.71%。上证综指跌1.53%至3110.65,深证成指跌0.61%至10621.79,创业板指涨0.77%至1838.71。

4月16日央行不开展800亿7天逆回购、700亿14天逆回购,当日有100亿7天逆回购到期,当日有800亿国库现金定存到期。

可转债

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

外汇市场

特别声明:

案例详解:作业成本法的运用及对企业的影响

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