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【国君银行】四大行煮酒论剑:竞争力与估值差

作者:国君银行王剑

一、主要结论与分析思路

1、主要结论

我们以工行作为对比标杆行,分析了建行、农行、中行与工行的差异,差异背后的原因及其对估值的影响。主要结论如下:

1)建行:

建行与工行之间的差异越来越小。2015年之前,建行通过发展同业业务取得了高于工行的净息差,而工行则通过控制管理费用来保持盈利水平,两者的ROA比较接近。2016-2017年以来,受监管加强影响,建行同业业务优势可能被削弱,但建行正在通过技术手段减少柜员数量,有效降低了总的管理费用。建行与工行的差异越来越小,反映在估值上,就是两者的PB之差基本在±0.1x之间波动。

2)农行:

从竞争优势上看,相比于工行,农行客户基础偏弱、管理效率偏低,导致其手续费净收入/平均资产、管理费用/平均资产较低,拖累盈利能力;农行具有更高的生息资产收益率,主要是因为其在县域贷款业务中通过高利率抵补高风险所致,这一行为也导致其资产减值损失/平均资产高于工行。反映在估值上,就是农行的PB较工行存在折价,折价幅度大部分时间在0.0-0.2x之间波动。

从外部条件来看,农行存款结构特殊,活期存款(尤其是个人活期存款)占比很高,使其在货币紧缩周期更具负债成本优势。

往未来看,随着我国社会进步和城乡差距缩小,尤其是县域人群的金融消费理念进步,其金融产品需求必然会发生改变。互联网的普及使得客户的转移成本减小,农行需要提前布局以适应客户需求可能发生的变化,以免客户流失。

3)中行:

从竞争优势上看,相比于工行,中行境外业务占比更高但收益率很低,拖累净息差;而境内客户基础偏弱导致其内地人民币存款成本偏高,对净息差也产生不利影响,并且导致其手续费净收入/平均资产偏低,拖累盈利能力。反映在估值上,就是中行的PB较工行存在折价,折价幅度在0.0-0.5x之间波动。

从外部条件来看,中行境外业务净息差与美国联邦基金利率亦步亦趋,在境内利率不变的条件下,美联储加息无疑将使中行更加受益。

2、分析思路

俗话说“是骡子是马拉出来遛遛”,将不同的公司放在一起对比才知道各自的优势所在。本报告试图回答这样几个问题:四大行ROA、ROE的高低不同由何所致?其背后反映的是内在管理因素还是外部周期因素?竞争优势如何影响估值?

我们使用杜邦分析作为基本工具。我们将引起ROE不同的因素拆解至具体指标上,并分析指标差异背后所隐含的业务区别。对ROE而言,其主要影响因素除了杠杆外,就是ROA,而ROA又主要取决于净息差、手续费及佣金、业务及管理费、资产减值损失、所得税五项,其他非息收入等波动性较大,参考意义小。此外,为防止报告冗长,后文的归因分析中我们仅列示2016年结果作为代表,但我们对近四年的数据都做了测算,以防个别年份数据波动带来误差。

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