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十年来金融乱象始末与债市前景探讨

金融行业将还原反本,回归正道、主业。随着金融体系内部去杠杆、去通道、去链条,金融体系监管套利空间大幅压缩,金融自由化趋势已经逆转,金融机构将还原反本、重回主业。

文章:金融监管风暴再度来袭下的债市

来源:中金固定收益研究

作者:张继强、仇文竹

资产配置展望

继2017年3月底到5月份之后,我们近日再次迎来了第二波监管政策落地潮。本次密集出台的一系列监管政策涉及面非常广泛,从交易行为到委托贷款等均有涉及。不难理解,金稳委成立,经济表现出韧性,十九大及中央经济工作会议精神得以落实,都导致政策落地速度明显加快,并再次成为主导市场的关键因素。

我们不妨先对本轮金融“乱象”的来龙去脉做个简单的回顾,然后看看本轮监管政策的要点,再对其影响和冲击做以简析。

金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。彼时刺激政策激活房地产市场,而城投平台模式猛虎出笼,前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强,后者具有地方政府的隐性担保,加上四万亿对制造业投资的带动,共同撬动庞大的实体融资需求。而2010年通胀飙升,刺激政策开始退出,央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度。由于在表内存在金融抑制,而庞大的融资需求嗷嗷待哺。由此催生了2012-2013年的同业加杠杆行为,最初的动力就是通过同业创新绕开信贷额度、行业限制,同时降低了资本充足率和准备金等要求。而非银业务大松绑、鼓励创新极大的推动各种通道业务的发展。

2013年监管开始打击非标,但2013年银监8号文反而起到了为非标正名的意想不到的作用,为满足非标比率要求,促使银行理财通过增持债券扩大分母达标。6月底出现“钱荒”,但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势,加上存款流向同业创新行导致大行配债需求力量弱化,“钱荒”最终重创的反而是债市。在此后的“猫和老鼠”的游戏当中,由于机构职能监管远远跟不上金融混业的步伐,金融监管套利花样百出,影子银行不断在“创新”中壮大。

2015年,股票配资、两融收益权等膨胀对股市起到了助涨的作用,这种类非标的崛起一度弱化了债市性价比。2015年股市巨幅调整之后,大量资金借由银行理财的壮大而涌入债市,才开启了其后一年的“配置牛”行序幕。其后,银行理财及中小行通过发行同业存单并委外进一步放大了债市需求力量,导致债市表现最终脱离基本面。

在那段时期,银行体系都面临实体融资需求疲软的影响,中小行受冲击程度更明显,诸多政府类项目更愿意与大行和股份制银行合作,三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心,纷纷发力同业和金融市场业务,试图利用同业资金弯道超车。在这一过程中,央行为应对外汇占款系统性减少和经济下行压力而尝试利率走廊管理,资金面宽松且稳定为金融加杠杆提供了沃土,而同业理财、同业存单、非标等均存在刚性兑付特征,为加杠杆提供了契机和目标。诸多中小行出于各种原因也在此过程中积极进行了委外操作,虽然委外不存在刚性兑付,但预期收益看似存在“套利”机会,这些投资者还从中获得了债券投资经验。无疑,同业存单由于限制少、市场化程度高等优势成为银行资产负债表扩张的重要工具。

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