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【中金固收·可转债】路演反馈:不负韶华,厉兵秣马

中金固定收益研究
01-14 16:37
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作者 张继强 分析员,SAC执业证书编号: S0080511030010; SFC CE Ref: AMB145 杨 冰 分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002

市场回顾

股市开门红后,股市继续走强,算上年底的2个交易日,上周股指已经完成11连阳,当周累计上涨1.1%。日均成交额基本维持前周水平,两融余额则突破前高。盘面分化再现,大盘偏强,上证50指数涨2.94%(而上周涨幅最大的宽基指数是中证100),创业板指跌0.87%、中证500跌0.28%。板块与题材方面,当周热点是消费白马,家电、食品饮料板块涨幅接近5%,随后为大金融,建材、通信、国防军工等平均跌幅超过2%。

当周转债平价指数下跌0.26%,当周转债指数微跌0.18%,总体估值看似回落,但实际变化不大,主要是银行转债正股上涨小幅挤压溢价率。个券方面,我们的择券判断继续得到印证,前期调整的15国资EB当周涨4.45%,领涨市场,随后为桐昆EB,而济川、宝信及生益等强势品种也继续走高。

转债市场展望

【路演反馈:厉兵秣马】近期我们集中拜访了诸多客户,在此将路演感受记录如下,以供投资者参考。

转债“大时代”来临,跻身主流品种,市场对于供给的认知已经比较充分。我们感受到,投资者对于18年转债供给的大幅扩容已经形成比较一致的预期(虽然可能对于具体的数字并不是非常明确),甚至有的投资者已经开始提前准备迎接新的大盘股份行转债。我们上周提示,由于跨年因素,转债供给节奏可能阶段性放缓,但大势依然明确而不可逆。而目前各家机构对转债研究资源的投入也有了明显的提高,例如大型基金和保险多数有2个的转债研究员,也存在“全员参与”的情况。

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也有投资者对这一局面的持续性略有怀疑(主要是政策层面)。实际上,今年转债的大幅放量(尤其从个数上来说),始于其对定增的替代。而在以前,转债始终是定增的替补选项。这也导致十余年来,转债一直是偏小众的融资方式。去年定增收紧背后的逻辑主要在于其非公开发行的模式下,出现了较多不规范的现象,而转债则胜在透明度,理应是应该延续鼓励的方向。更重要的是,定增完成后的减持规则也已经改变,大大提高了定增的难度,尤其是在寻找交易对手时。而与此同时转债在投行、发行人层面也完成了一轮“普及”。总之,我们认为经历一系列的变革之后,转债已经逐步发展为一种主流的再融资工具。同时,表外资产收缩的情况下,银行补充资本需求可能会强化,不排除出现更多或更大的银行转债预案。

需求面也在拓宽,投资者对此的认知相对不足。也有不少投资者对于转债供给大幅放量之后,市场需求的“承接力”抱有怀疑。但从我们的感受来看,“聚光灯”之下,转债的投资者群体也同样大大放宽了。混基、股基对于转债的关注度明显提高,更出现了不少以股票投资者为管理人的转债专户(资金多来自银行,而这类专户,处于打底仓的要求,对于信用资质较好的私募EB也有需求)。社保、年金、QFII近几个月来也连续增持转债,其中QFII对A股转债青睐有加,很多程度上是由于A股转债并没有太多初始溢价率,令海外投资者“受宠若惊”。无论如何,经过供给预期之下,转债得到了明显的“推广”,潜在投资群体已经与股市没有太大区别(甚至更宽)。反过来,传统的固收类投资者甚至开始陷入另一种焦虑,即如何与选股有理论先天优势的股票投资者竞争委外资金。一种思路是推出公募转债基金(或将原有账户改造成准转债基金),从而形成公开可验证的业绩。

近一轮行情下,传统投资者把握得如何?在我们来看,17年转债市场一共给出了两次级别稍高的机会,一次来自于5月中旬,另一次则是12月。相比之下,12月的机会更加明确,把握相对更大(可分别参考我们在12月初的《低吸窗口徐徐开启》以及5月中旬的《病去如抽丝》)。从实际的情况来看,我们的感受是,把握住本轮机会的投资者相比5月时稍多,但依然是少数。以年初至今纯债基金(只考虑成立满1年的产品,并剔除转债基金,共318个样本)的表现来看,平均回报率0.28%,中位数在0.29%,75%分位数也仅在0.36%。而不可忽略的是,年初至今,中债中票指数的涨幅也达到0.26%,也就是说,多数债基没有抢到转债的“开年红包”。从简单模拟仓位测算的数据来看,到12月末时段,持仓超过10%的债基数目略有增加,但也仅在15个左右,这一数据与前述的回报率数据能得到交叉印证(回报率在0.5%及以上的债基数目为18个)。而在5月下旬,模拟持仓超过10%的投资者更少,但在趋势明朗起来的7月则“一拥而上”,实际效果自然不理想。可以看到,一个略显残酷的事实是,多数债券投资者想做左侧,但在实际中仍做了右侧(尤其是迫于相对排名压力的投资者)。

把握行情的关键在哪里?从我们路演的感受来看,除了个券选择的差异以及对大势的判断外,还有两个因素决定了投资者对于这一波行情的把握:1、负债端,尤其年末资金方面的压力使得一些投资者主要精力仍在借钱,且成本略高,在这种情况下仍有魄力买转债的投资不多;2、操作习惯方面,也有一些投资者本在12月介入,但在震荡中没有减持到新年,或者过早地兑现了表现较好的个券。在此我们提示,转债更多时候赚的不是短期“均值回复”的钱,而更大级别的趋势性机会。虽然与用利率债做波段同样属于“进攻”的手段,但在操作上还存在诸多不同,尤其是对波动的容忍和退出时点的掌握,部分投资者可能需要一段时间来适应。

而股市投资者如何看待转债?诉求不同带来视角的不同。一些股基的目的在于继续加重原本就看好的股票的仓位。混基则本来就需要持有债券,而相比于纯债来说,这类投资者可能反而对转债(正股)把握较大,也更容易博得更好的排名。一些偏债混基或者灵活配置混基,可以借助股性较强的转债来实现变相的股票加仓(此前就有混基大量持有14宝钢EB的现象)。此外,也有一些量化的投资者希望从期权定价的角度挖掘转债市场的机会,但总体还处于摸索中(但不得不承认的是,转债的价格和理论价值之间,差距也变小了)。总之,股票投资者的介入,边际上可能改变转债估值的格局,正股资质不同可能带来转债估值上更大的分化。同时,这类投资者对于转债溢价率的“容忍度”相对较低。我们认为,转债投资特性上的不对称性可以很好地对抗行情的不确定性,对于股票投资者而言这一特性也值得挖掘。

个券方面,转债投资者终于有了挑选的空间,择券习惯也应该有所转变。不少老投资者表示,如今随着个券数目增多,此前择券空间上的尴尬已经大幅缓解。我们对此也感同身受,而我们近期的择券逻辑也得到市场的充分印证(12月初看好至今的10个品种,有8个位居12月以来涨幅前十)。略有分歧的是,在路演的过程中我们发现仍有一些投资者习惯于只重仓2、3只个券。但我们认为,市场已经发生改变,如今已发行的存量品种有66只,已经给予了投资者分散投资的机会,足以选出一小篮子股票,相比以前而言也算是一种“红利”(尤其在控制组合回撤等方面的提升),没有理由主动放弃。

此外,也由于投资习惯的不同,债券投资者对正股基本面的研究相对充分,但对正股估值、博弈格局敏感度偏低。我们在年度策略中提示,多数股票盈利预期已经相对充足,因而估值等可能成为更具赚钱效应的因子。中金策略研究近期也提出,低市盈率、市净率策略可能有超额收益。同时,巨量解禁、高度控盘等都是正股中重要的风险点,甚至不排除造成一些个券“闪崩”,部分固收类投资者对此认知相对不足。

此外,有投资者表示,目前转债品种流动性衰减速度比原来更快。这对投资者建仓时点提出了更高的要求。

投资者普遍对未来的银行转债比较期待。其中,部分保险投资者受制于信用资质的限制,择券范围较窄(不过也略有好转),银行转债是为数不多的选择。而其他投资者的期待则在于银行转债容易拿到量、流动性佳、发行人补充资本意愿明确而合理,考虑作为底仓配置,有跟踪指数要求的投资者则更为积极。我们的看法差别不大,相比于偏债性转债而言,银行转债具备流动性、信用资质优势,正股也至少不会太令人失望。但痛点可能在于仍需要一些时间来等待,毕竟目前只有两只银行转债,且溢价率不算低。尤其刚刚上市的宁行转债,112元的价格超出我们的预期,虽然鉴于正股弹性、市场预期的一致性也容易理解,但以配置的角度介入已经并不从容,更适合刚配资金或者对相对收益更为重视的投资者。而如果从绝对收益的角度看,如果逻辑在于周期回暖、通胀预期再起(从而银行受益于资产质量改善),宝武EB则是更好的选择。

此外,对于“条款博弈”,投资者的预期已经十分充分。几个濒临回售的品种可能会在今年陆续迎来下修(或直接回售)。但从我们的路演感受来看,市场对这些品种的下修预期十分充分,甚至有一些过量(例如对于没有促转股诉求的EB及到期日还远的转债也预期会顺利地一修到底)。我们认为,如果预期打得太满并不是好事,毕竟现实中还存在发行人真实动机与博弈格局、股东大会能否通过等诸多问题,甚至还有信用层面的隐患,很难完全如意。同时,如果只为博下修而正股没有进一步的配合,这些品种也很难有大级别的机会。总体上,我们保持年度策略中的看法,随着前期价格的调整,这类品种进入观察视野,但并不值得放手一搏。

回到当前市场,我们12月初判断“低吸窗口徐徐开启”,建议收集筹码,而市场并没有让投资者等太久,上述判断已经在开年得到充分印证。而在上周周报中,由于年初股市上涨速度较快,股市格局将更为复杂,我们认为短线再追涨意义不大,恐将抬高持仓成本。但好在股市趋势已然修复,经济韧性预期还有些许升温,除短期涨幅较大以外暂看不到系统性风险的触发剂。而转债估值年初至今略有回升(溢价率平均回升1.5%左右),但仍不算贵,对正股上涨的预期透支不多。宁行112元上市的价位既是对市场需求的验证,也可能触发“转债指数上涨—>相对排名投资者被动入场—>继续上涨”的短期正向反馈。因而结合股市和转债估值的考虑,目前仍以持有为主,重点仍是我们相对看好的二线蓝筹、白马品种。兑现部分正股趋势一般或基本面等方面存在瑕疵,但转债借机拉估值的品种,并等待新券。

【应合规要求,此处有删减,请参见正式报告】

【转债/公募EB拟发行跟踪】

上周仍没有新转债发行,也没有新转债预案。

审批进度方面,海利得(10.87亿元)、星源材质(4.8亿元)、江阴银行(20亿元)得到核准批文。新凤鸣(21.53亿元)和凯发电气(3.5亿元)转债方案过会。

【私募EB信息追踪】

上周2个新增私募EB预案:

1、大族控股集团有限公司:正股大族激光,规模60亿元,承销商为中信证券;

2、青岛昌盛日电新能源控股有限公司:正股美达股份,规模10亿元,承销商为一创摩根。

本文所引因合规要求有部分内容删减,报告原文请见2018年1月14日中金固定收益研究发表的研究报告《路演反馈:不负韶华,厉兵秣马

相关法律声明请参照:

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