搜狐首页 财经 拜见宫主大人

手机搜狐

SOHU.COM

国开换券力挺215,债券借贷余额下行

事件

2017126日,国开行公告定于127日下午开展债券置换招标业务,以3年期160208(置换券)置换10年期170215(被置换券),置换总量不超过60亿元,最终以置换债券实际中标量(债券面值)为准。置换债券160208中标利率4.6793%,全场倍数1.23,边际倍数1.25(被置换债券170215参考收益率4.7146%)。我们此前预计本次215的定价收益率会仍略低于二级3-5bp,结果符合预期;而160208中标利率与倍数取决于215的定价。

这是继1128日以来,国开行第二次开展以短换长债券置换招标业务。再次以短换长,国开二级市场回收170215,同时一级市场停发,双重操作利于减轻170215的抛压;从招标量(60亿)看,与当前的215债券借贷待交割余额接近。总体来看,减轻抛压、帮助交易盘降低久期以及提振市场情绪的同时,平抑前期长端的市场波动。

点评

1、上次国开置换招标操作回顾:以短换长,以旧换新,215的定价小幅下行

国开行于1128日开展了第一次以短换长的债券置换业务,以170203170215,以1年非活跃券换10年活跃券,规模不超过15亿元。当时换券操作的主要目的不在于提高非活跃券的流动性、降低新老券价差,更多着眼于期限利差。170203的剩余期限为53天,即将到期,利率波动风险不大,换券操作后的投资者大概率考虑持有到期,与直接在二级市场出售170215相差不大。具体参见1127日的简评:《国开换券新样式:以短换长,以旧换新》。

2此次反向换券的关注点及意义?

相比于上次以短换长、以旧换新本次特点主要在于置换量显著增大。本期置换总量不超过60亿元(上期15亿)。本次以160208170215,意在延续上一次从投资者手中回收170215,减少215作为做空工具的存量,进而减轻市场对215的抛压,倒逼空头回补,给投资者机会降低久期和减轻账面浮亏。

结合1121日以来国开行在一级市场停发170215的操作来看,国开行这一系列操作有助于稳定二级市场长期限利率,提振投资者信心。从当前的215借贷待交割余额80.3亿元看,目前已经下降到10月底的水平(最高借贷余额在100亿左右),此次置换量高达60亿,或将基本抵消空头的借贷量。从债券借贷走势来看,10月债市大跌以来215债券借贷激增,但11月以来170215借贷待交割余额下行(如图2左)且自1128日置换以来,市场情绪转强,交易盘集中止损减少,10年期国开债下调幅度较大,从4.915%下到126日的4.765%,对应收益率曲线长端下移(如图2右)。

170215的定价尤为关键,这将决定市场投资者换券的积极性以及通过换券操作对市场的引导215的定价直接决定投资者是选择将170215卖给国开行,或直接在二级市场出售)。参照上次的换券操作,结合市场换券动力来看,我们预计最终170215定价将会低于二级市场,与160208的期限利差也会缩小。从市场参与者的角度,部分希望降低组合久期或者看空后市的投资者,可能参与此次换券;套利空间虽然存在,但并不明显,且操作成本较高,故预期投资者参与热情不高。

3、预计170215定价收益率仍略低于二级,160208中标利率取决于215的定价

类似上次换券,我们之前预计170215置换定价收益率会略低于二级收益率3-5bp。截止6日收盘,170215,修正久期7.666,截至12711:30二级收盘价为4.758%160208,修正久期1.16,中债估值4.59%121日的中介成交价为4.62%)。参考今日走势,考虑215收益率会定的略低于二级,215发标或在4.70%-4.74%,从而也间接对二级市场形成正面引导。

对于160208招标的情况分析:参考1128日置换170203的一级中标利率为1.9348%,全场倍数5.41,边际倍数22(被置换债券170215参考收益率4.7983%),相当于国开行比市场价贵了5BP215买回去,203贵了200BP卖出来,但正如图表1所述,参与换券仍有套利空间。可见市场的换券意愿最关键的在于215的定价以及对于后续市场的看法(久期的意愿)。考虑160208剩余期限为1.24年,193月到期;并假设170215置换定价收益率会低于二级3-5bp ,我们此前预计160208中标利率或低于其二级有效收益率的10-20bp,并跟随换券需求上下波动。

4、国开换券带动215下行,以后换券或成为双赢工具

从招标结果来看,215置换定价收益率落在我们估计的区间,但是208由于置换量较大,中标利率4.68%比中债估值4.6%要高,导致价差缩窄,参与置换的投资者能够盈利。同时对于未参与的持有215的投资者也是好事:截至今日5点,国开215收在4.73%,较招标前13点的4.765%下行约3.6bp,表明置换操作有效带动215下行。此次置换或能为今后的置换树立良好的双赢开端。

精选