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【债市策略双周报】资管新规的局部均衡与一般均衡

市场回顾:长端利率修复,国开利差与信用利差走阔。偏紧的资金面与相对修复的市场预期,令短端利率抬升与长端利率下行,曲线进一步平坦化,国开-国债利差进一步走阔;信用利差短端平稳,长端跟随走阔,期限结构的调整明显。利率盘整修复,趋势机会十分有限,信用债的利差走阔更多的是跟随与被动调整;与此同时,资管新规(征求意见稿,下同)成为市场焦点,所以资管新规可能以何种方式演绎,并且可能对债市产生何种影响?

非同业理财大多仍支持实体经济,资管新规短期完全落地有痛点。资管新规净值管理意味着从类存款变为类公募,预计短期全面落地难度大,规范资金池业务会冲击投向为地产、平台的非标理财。我们认为,一般银行理财大多仍直接投向实体,由于众多约束短期去化过快有难度:(1)一般银行理财中的资金空转弱于同业理财;(2)大部分非标资产由于发行人资质、财务、资金等,难通过现有资产证券化规则打包成标准产品;(3)银行表内短期既无资金、又无足够的风险准备来承接表外资产;(4)净值型产品冲击银行理财投资人,银行短期可能面临失血,即便回到存款,银行也需要补充资本金来表内接回的操作。

理财过渡期内打折落地,对利率、信用有双重冲击。“新老划断”,不搞“一刀切”,一年半的过渡期内可陆续落地,但预计银行理财规模收缩上限在3~4万亿,若超过此数量,需要货币政策、银行再融资等其他政策配合:(1)参考同业杠杆去化速度,信用债存量随理财存量下降,更多被银行贷款替代;(2)银行贷款需要贡献更多增速来匹配企业部门债券融资失血。若超过3~4万亿,银行需要先行接盘,挤压银行资本金;(3)理财总量和结构变化,在影响信用利差势必会对利率产生反作用。

资管新规并非近期信用利差上行主要动力,但中低等级曲线仍面临调整。(1)从信用利差的期限变动来看,长端走阔而短端平稳,反映机构做多情绪回头,主动降低久期冲击中长期信用利差;(2)邻近年末银行CD集中到期再次集中发行,利差边际走高压制长端品种。已经浮亏较多的交易盘面难以为继到基本面超预期下行,浮亏了结致活跃国开连续突破。未来若在理财收缩背景下出现信用利差的大幅走阔,基准利率势必联动,应当降低总体久期以回避波动。配债需求减弱,作坊式委外收缩,一些AA+主体的一级发行会面临凑量难题,部分个券在市场情绪紧张时发生远超信用利差超调,所以中低等级曲线虽面临调整,但具体发行人还需一事一议。

资管新规的局部均衡与一般均衡:其他政策会配合么?仅考虑监管因素为外生因素的孤立系统中,资金不断回表的过程实际上存款-贷款模式复归,银行不断消耗资本金或需再融资政策配合缓解资本充足压力;其他条件不变,预计众多约束下会去化3~4万亿理财,但若如果因为储户不能接受净值法而引发理财规模赎回,被动去化5万亿以上,则会引发:交易层面,孤立系统中没有对手盘,没有流动性,对于市场冲击过大;银行层面,诸多掣肘约束其接盘能力;企业层面,融资压力进一步增大。在目前货币政策的双支柱框架下,应该不能容忍类似事件发生,所以若严格的资管新规陆续落地,预计遏制资金空转的责任将更多的由监管政策履行,那么货币政策去杠杆的职能则会相对淡化,乃至于灵活对冲。

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