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為什麼說中國不會發生債務危機?

文:ChenZhao

在全球範圍內,債務與國內生產總值(GDP)的比率不斷上升,這是否意味著另一場金融危機即將來臨?在最近一次投資會議上,我和一位經濟學家進行了激烈的爭論,他認為全球債務增長是經濟又出了問題、經濟狀況惡化的確切跡象。他拍著桌子說:“明斯基時刻將重新降臨。”他認為中國將是下一次金融崩潰的發生地。他說,中國的信貸擴張得“太多太快了”。

幾十年來,債務與GDP比率一直被廣泛用作衡量一個國家金融脆弱性的關鍵指標。不過,這一指標已被證明是誤導性的。上世紀90年代中期,當日本的這個總比率接近120%時,許多人斷定日本即將陷入財政危機,這將不可避免地造成該國債券市場和日元崩潰,並導致惡性通脹。而實際上,日本現在的總比率已上升到250%,其國債收益率已降到零。日本經歷了數十年的通貨緊縮。

環顧全球,各國的利率水準與總債務水準呈負相關。大量積累了債務的國家——如日本、中國和新加坡——利率非常低或為零。另一方面,巴西、俄羅斯和印尼等幾乎沒有借債的國家通常利率極高。這種負相關性是非常顯著的,它在宏觀層面推翻了一個廣泛持有的觀點:較高的債務水準會導致較高的風險溢價。

這種負相關該如何解釋?利率是國內儲蓄的價格,而儲蓄較多的國家幾乎總是享有較低的利率。而且,每個經濟體都需要將國內儲蓄轉化為投資——一般是通過銀行體系。因此,儲蓄率較高的國家不可避免地會有較低的利率,但會有較高的信貸創造水準——或債務與GDP比率,因為銀行需要發放更多的信貸,將較為龐大的儲蓄轉化為投資。這說明高儲蓄國家有著高債務比率是沒有問題的。

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這一比率的根本問題在於,它只讓我們窺見了一個經濟體債務圖景的局部。債務是一個存量概念,而GDP是一個流量。其比率更多地是告訴你一個經濟體中累積的儲蓄有多少是通過債務管道來配置的。它絲毫不說明一個國家的淨資產狀況,也沒有提供關於償債成本或本外幣債務構成的任何資訊。因此,債務與GDP比率幾乎提供不了關於一個國家償債能力的任何資訊。

近年來,中國的債務與GDP比率的快速上升一直備受投資界關注。許多人預測中國的債務危機將是下一個會拖垮世界經濟和全球金融市場的重大事件。我不同意這一觀點。中國的國內儲蓄率達到48%,相當於每年有近6萬億美元新增儲蓄。這個龐大的儲蓄池主要依靠國有銀行進行配置。這不可避免地導致了中國的信貸與GDP的高比值。

而且,中國的所謂信貸風險實際上是主權風險。中國政府往往依靠銀行信貸為政府刺激計畫提供資金。2009年,北京方面推出了價值逾6000億美元的財政方案,以應對金融危機後全球經濟衰退的影響。隨後,中國銀行信貸增速大幅攀升,令信貸與GDP比率一再創下新高。實質上,中國政府是利用信貸擴張來為財政刺激提供資金。這相當於是美國“問題資產救助計畫”(TroubledAssets Relief Program, Tarp)的一個基於信貸的對等措施。在美國,財政刺激計畫的資金來自不斷上升的公共部門債務。在中國,這些資金通常由儲戶提供。

中國的經常帳戶長期處於盈餘狀態,且幾十年來一直是世界其他地方的淨債權國。與中國各級政府控制的巨額資產相比,中國的公共部門未償債務餘額——據估計約4萬億美元——相形見絀。所以中國的主權風險極低。重要的是,中國的國有銀行、政府和中國人民銀行(PBoC)的資產負債表都是相互關聯的。考慮到以上這些情況,債務危機在中國幾乎是不可能發生的。

作者:Chen Zhao ,Alpine Macro的創始合夥人兼首席全球策略師;譯者:何黎;来源:英國《金融時報》,點擊本頁左下角可以繼續“閱讀原文”。

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