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姜超:货币政策目标已变,债市将迎来有史以来最慢慢牛!

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17年债市波折,驱动因素有变

17年债市波折,去杠杆是主线

2017年十年国债利率震荡上行,债市票息为王。

一季度受金融监管(如同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿)、央行两次上调MLF和回购招标利率、经济金融数据超预期影响,债市延续16年末的下跌行情,期间出现过两波交易性行情。

二季度银监会频频发文,目标直指金融去杠杆,债市受到冲击,短端利率上行幅度更大,收益率曲线持续变平。6月监管间歇、资金面变松、美债下行,债市反弹,10Y和1Y期国债一度倒挂。

三季度金融工作会议强调去杠杆防风险,经济先平后降,人民币升值,资金面紧平衡,债市横盘震荡。

国庆节前央行定向降准政策力度远低于市场预期,叠加对基本面和金融监管的担忧、海外债市调整,四季度债市再度大幅调整,十年国债创14年10月以来的三年新高,交易盘止损后观望情绪浓重。

从双轮驱动到三轮驱动

基本面解释弱化,金融去杠杆影响增强。过去中国债市双轮驱动,可以用GDP或者CPI走势来解释债券利率走势,但在11年以后,GDP逐年下台阶,而CPI整体在低位,利率在13和17两年都出现显著上行,基本面对债市的解释弱化。比较合理的解释是金融去杠杆、尤其是宏观审慎监管框架的出现,13年整治非标,17年整治表外,因此后续利率走势一是看基本面状况,二是看金融去杠杆的进程。

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经济下行压力,通胀风险有限

出口增速承压,基建托底不易

本轮经济回升主因出口和投资拉动。17年新周期的起点还是旧经济的延续成为争论焦点。17年上半年经济增速回升至6.9%,主要靠出口与投资拉动。其中出口累计增速从16年末的-7.7%回升至17年中的8.1%。三大投资中,地产投资反弹,源于过去两年低利率、地产刺激政策以及棚改货币化安置;库存回补支撑制造业投资;财政超支带动基建投资维持高位。

明年出口增速承压。本轮出口增速触底回升有两大原因,一是全球经济复苏,二是人民币贬值。从海外需求来看,10月以来,韩国、台湾地区出口增速大幅下降,BDI指数同样明显回落,反映全球贸易正在降温,另外我国外贸出口先导指数自9月开始回落。从汇率来看,16年低利率环境下,人民币贬值约7%,但17年我国货币环境偏紧、利率维持高位震荡,今年以来人民币升值约4%,这意味着即使欧美经济复苏平稳,18年的出口增速依然承压。

地产投资拐头向下。从投资来看,下半年投资增速下行,其中地产投资增速在10月降至5.4%的低位。从历史经验来看,地产销售一般领先地产投资2-3个季度,地产销量增速在1季度冲高后持续下滑,并在9月转负、10月跌幅扩大。在地产去库存力度暂缓、楼市调控加码、房贷利率回升的背景下,居民举债减速,地产销售下滑仍将持续,对地产投资及相关可选消费的影响才刚刚开始,未来地产投资仍将趋势性下行。

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