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为什么说人民币是“定时炸弹”?

近期中国央行为了预防资本外流和汇率稳定做出了极大的努力,然而其收效目前看来不是非常明显。正如图表家之前在文章《央行面临内忧外患,境内做空势力抬头导致人民币下行风险激增》中陈述的那样,央行现在对人民币汇率和资本外流的掌控力正在下降,人民币的下行风险日益增加。

事实上,中国央行一直希望通过冲销式干预维持央行货币政策独立性,避免利率遭受过度干扰。但是,从过去的经验来看,资本流动的冲击似乎并没有被外汇市场干预政策充分吸收。

中国净资本流动的波动率与其他新兴市场国家均值基本相同。从上图来看,自从2000年中国加入世贸组织以来,中国的净资本流动波动率开始向其他新兴市场国家靠拢。

1997年,亚洲金融危机期间,新兴市场国家的净资本流动波动率为4.6,同期中国净资本流动波动率尚不到1.5。然而,2007年全球金融危机期间,中国的净资本流动波动率却已经超过了其他新兴市场国家,达到4.3的历史高点。这表明,尽管中国资本项目尚未完全开放,但是外部冲击对中国经济的影响并不会弱于其他国家。

面对净资本流动冲击,中国利率波动幅度较高,新兴市场国家汇率波动幅度较高。对比中国与其他新兴市场国家的汇率和短期利率可以发现,人民币汇率的波动率大致等于新兴市场三分之一的水平,中国3个月银行间同业拆借利率波动率却约等于新兴市场的3到5倍。

通常来说,短期利率越稳定越有助于传导货币政策信号。2012年中国实施利率市场化改革之后,央行启动SLF和MSL等中长期流动性投放工具,短期利率有较大波动率。面对相同的净资本流动冲击,新兴市场国家可以让汇率波动,避免冲击传导至境内利率。中国的情况则相反,汇率的波动相对有限,净资本流动的冲击大部分由央行对冲及境内利率波动吸收。

综合来看,人民币汇率与经济基本面的关系并不稳定。虽然长期人民币汇率与宏观经济的走势基本一致。但是短期来看,由于存在持续的外汇市场干预,外汇市场能够在逆周期状态下运行较长时间,与经济基本面暂时脱钩。但是,人民币市场的压力一直在内部持续累积,一旦闸口出现松动,就可能出现溃坝风险。

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