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如何trade锌铅比价:继续单边还是选择对冲?

对冲研投_discard
2017-02-17
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本文力图从一个基本出发点向外延伸,从不同的时间维度来分析影响锌铅比价的核心因素或指标,从而构架一个分析锌铅比价的框架,对锌铅比价未来的走势给出一定的判断

文 | 卫来 中粮期货工业品部

编辑 | 对冲研投 转载请注明出处

2016年铅锌价格单边上扬,受到全市场的密切关注,进入2017年后基本面的变化在逐渐展开,原料短缺的大幕终将落下,单边头寸的风险有所加剧,在这种背景下不少投资者考虑选择trade两者的比价。

锌价与铅价在走势上往往呈现出较强的相关性,但实际上由于各种因素的影响,两者的走势在总体正相关之下又经常出现许多结构性的差异,导致锌铅比价也会出现较大的波动,从而孕育了一些交易机会。

本文力图从一个基本出发点向外延伸,从不同的时间维度来分析影响锌铅比价的核心因素或指标,从而构架一个分析锌铅比价的框架,对锌铅比价未来的走势给出一定的判断。(本文的锌铅比价均以锌价/铅价为准)

一、基本出发点——锌锭为锚

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由于锌与铅并非原料与产成品关系、也不具有相互替代等的特性,因此锌铅比很难看作一个套利头寸,交易者习惯于将其看成一个强弱对冲组合,用更加直白的话表达就是将其看作两个单边头寸。然而,由于两者在基本面上的一些共性,仍然可以对我们的分析提供帮助。

首先,铅锌的原料具有伴生特性,铅锌矿山一般具有多金属矿或者铅锌伴生矿等特征。这意味着在原料供应环节,精矿供应充裕的时候,二者的原料采购都较为宽松,TC上行,利润增长,冶炼企业开工率处于高位,产量增加;相反,如果出现精矿供应约束,则二者都将面临矿的供应紧张,TC下行,冶炼厂利润下滑,开工率下降,产量增速受到影响。需要注意的是,由于还原铅的存在,铅精矿紧张向铅锭的传导不如锌锭直接,产量下降会由再生铅部分补偿,这会导致铅价的启动慢于锌价。

其次,在下游需求环节,大约60%左右的锌锭用于镀锌材料的生产,而镀锌主要用于基建和汽车领域,大约90%左右的铅锭用于铅酸蓄电池的生产,铅酸蓄电池主要用于电动车、汽车以及通讯基站等。

但是由于我国目前电动车保有量趋于饱和,每年增量稳定,并非引致需求边际变化的主要变量,而通讯基站由于耗铅量占比较小,也并非最关键的因素,因此只有汽车行业产销的周期变化可以对铅锭消费贡献较大的边际变化,同时每年的庞大的电瓶替换也能对铅的消费形成支撑。因此铅的消费领域较为单一,主要在铅酸蓄电池,而铅酸蓄电池的核心在于汽车行业的产销情况。而锌的消费领域相比铅而言更为丰富,除了汽车行业之外,还有基建行业,这意味着锌的下游关键需求行业中包涵且不局限于铅的下游关键需求行业。

再次,在现货层面,锌锭市场的产量规模、产值规模大于铅锭市场,从贸易流通领域来看,锌锭的流通量、库存量、贸易商数量也超过铅锭市场,这意味着锌锭的现货市场成交更为活跃、流动性更优、定价更为及时和准确。在期货层面,锌期货合约的成交量、持仓量、交割量也超过铅期货合约。

基于以上三点,我们认为铅锌在基本面上具有如下特征:

当原料充裕或紧张的时候,二者将同时面对供应紧张。

当需求回升的时候,由于锌的需求包涵汽车且不局限于汽车,因此锌的需求回升的力度往往大于铅,锌价往往领先铅价率先启动。

此外,从流动性、波动率和资金偏好等角度考量,锌受到市场更多的关注。因此,理解锌铅比价的一个基本出发点在于:锌锭定价是铅锭定价的锚。

二、长期核心因素——锌锭库存

从一个较长的时间维度来看,与其他大宗商品一样,铅锌各自的供需情况是决定两者强弱关系的重要因素,我们需要找到指标来更加直观的表达两者的强弱关系。如果说现货升贴水最直接的反映了供需的强弱,那我们以伦锌cash-3m和伦铅cash-3m进行分析,看是否能够对锌铅比价的变化形成合理的解释。

从图中可见,在锌铅比大幅拉升的04年初期,伦铅cash-3m处于升水状态,而伦锌cash-3m处于贴水状态,如果从升贴水反映的强弱关系来看,应该买铅抛锌,做空锌铅比,然而实际情况却是锌铅比随后一路上扬,这说明两个品种的现货升贴水在长期中并不能有效的解释锌铅比价的变化。

我们选择另一个衡量供需的指标——库存。考虑到国内锌锭库存从07年以后才有可获得数据,故而先选择伦锌库存进行分析。

我们发现,库存对于锌铅比价有非常好的解释力度。当伦锌开启趋势性去库存进度之后,锌铅比往往以上升为主,比如2004年9月-2006年6月,伦锌库存从73.8万吨水平下降至17万吨左右,锌铅比从1.3攀升至3.3;当伦锌库存处于趋势性累积、或者处于相对高位的时候,锌铅比基本上以回落、或者低位震荡为主,比如2007年11月-2012年10月,伦锌库存从6万吨上升至122万吨,在这段时期中锌铅比价回落至一个狭窄的区间进行波动。

所以从长期来看,库存是影响锌铅比价的核心指标。虽然由于隐性库存的存在,伦锌库存并不代表全部库存,但从几年的时间维度上看至少反映了库存的变化趋势。

另外,在07年以后加上国内交易所库存和社会库存之后的总库存数据显示,全球锌锭库存的总体变化趋势和节奏并没有改变,对于锌铅比价的解释力度也没有改变。因此,在锌锭去库存的过程中,在大节奏上逢低做多锌铅比是一个胜率相对较高的策略,在锌锭建库存的过程中,逢高做空锌铅比则更为合适。

三、中期核心因素——定价参照

在开篇的基本出发点中我们反复想要表达的意义在于,如果锌的原料紧张那么铅的原料也一定不宽松,如果铅的消费旺盛那么锌的消费也大概率是良好的,因此两者之间的定价参照因素可以理解为,在供需好的时候两者都好,锌的价格因为波动率、资金偏好等因素先行拉涨,随后由于定价参照的因素,铅的价格被相对低估,因此出现铅锭的后期补涨。

这种行情非常明显地出现在2006年7月-2007年11月,当时锌锭率先拉涨,随后铅锭补涨,锌铅比的回落持续时间长达一年有余。较近的一次出现2016年8月-10月,锌锭价格在2016年5月份率先增仓上行,进入8月份后市场发现其实铅精矿供应同样紧张、消费情况较好,因此资金涌入铅锭,推升铅锭价格,锌铅比价回落。

四、短期扰动因素——突发事件、资金流向、基金持仓等

锌铅比价在短期受到较多因素的扰动,突发事件是其中一个因素。比如在2015年8月份,嘉能可股价大跌、债务危机爆发、抛售现货库存、引致锌价大跌,导致了锌铅比回落。

而当锌铅比价处于区间波动的时候,往往震荡区间上下沿等关键技术点位也是重要的支撑和阻力位,如果正好铅锌市场的升贴水或者价差结构也配合,则确定性会更强。

而基金持仓的变动,比如因为逼仓等短期因素资金集中涌入铅锭、或者是资金在锌锭上的多头或空头的集中离场,也会对比价带来短期影响。

五、对目前锌铅比价的判断

根据本文对于锌铅比价提出的分析框架,从长期来看,我们对于今年上半年的消费依然持相对乐观的预期,预计锌锭库存(伦敦+国内)在上半年应该大概率继续处于去库存的过程中,因而从大方向上建议仍旧以做多锌铅比价为主,中期来看,两者的定价参照关系仍将发挥作用,并且随着铅日益受到资金的关注,铅价补涨锌价将更加迅速、甚至同步出现,这决定了锌铅比价的回升将是震荡向上的。

因此如果遇到锌铅比价的拉升可以及时获利平仓,等待铅价补涨、比价回落再入场。短期来看,锌铅比价在1.27-1.28附近有较强技术阻力,现在入场需要承担一定的左侧风险。

可能的风险点在于:1.消费不及预期,锌锭去库存趋势结束,从长期来看锌铅比价的拐点将出现;2.环保政策加码,废电瓶、还原铅进一步受到约束,铅锭产量收缩,铅价大幅拉涨,这种情况可以归结为本文框架中的短期扰动因素。

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