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【民生海外】英镑展望:冬天隐现,春天可期

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2017-02-17
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英镑展望:冬天隐现,春天可期

——民生海外汇率思考系列20170214

文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友

执业证号:S0100514090002

民生证券研究院专题及海外组负责人 张瑜

执业证号:S0100115080005

联系人:张瑜(微信deany-zhang,欢迎关注“一瑜中的”微信公众号,时刻跟踪海外宏观经济形势与人民币汇率走势)

全球货币体系的核心与参照系是美元,因此分析美元的时候多用其兑一篮子货币的美元指数代表其整体走势,而非强调其与某种货币的单一汇率,但就其余任何货币而言,与美元的相对汇率是比一篮子指数更为受到关注的市场定价,考虑到当下英镑与美元各自处在多事之秋,因此本文着重从英镑兑美元汇率这个切入点来全观英镑。

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短期,英镑向上概率大于向下概率,累计下跌幅度已经基本接近1992年英镑脱钩马克的最大跌幅;中期,英国央行采取的通胀目标制货币政策利好英镑,但“脱欧”谈判的激烈交锋恐会触发市场情绪波动,从而使得英镑波动加剧;长期来看,英国经济基本面自身比较稳定,但需要实时关注英国“脱欧”谈判结果对经济产生的“慢性”影响。

经济基本面视角:看不到英镑继续贬值的基础

从短中期经济基本面来看,英镑缺少继续贬值的动力。

1)短期来看,公投成真后的英国经济表现好于市场预期,外界普遍调高了对英国经济的预期。原因之一是并没有出现此前预计的“脱欧”后消费支出大幅放缓情况;二是英国财政部计划增加支出和投资。

部分经济数据甚至优于脱欧前。2017年1月制造业PMI为55.90,远超“脱欧”后的最低点48.30,高于“脱欧”公投前的52.40。2016年12月的最新工业生产指数也创下了8年以来的新高,为106.0。IMF与BOE分别上调增长预期,表明脱欧的短期直接风险下降。IMF在最新全球经济展望报告中,将英国2017年全年经济增长率由上期的1.1%调整为1.5%。另根据英国央行(BOE)2月2日公布的数据,英国2017年经济增长率由去年11月预估的1.4%上调至2.0%,去年6月脱欧前后,英国央行曾经不断警告“脱欧”可能带来负面冲击并将2017年增长率由2.3%下调至0.8%。

2)中期来看,英国“脱欧”对英国经济的负面影响是大概率存在的,需要格外关注相对滞后的“慢性”冲击。英国央行最新议息会议报告指出要防范“脱欧”决议执行中贸易、金融方面可能存在的风险。但考虑到英国经济基本面情况以及市场对“脱欧”的负面情绪已经释放大部分、脱欧后的半年内英镑兑美元累计贬值近17%、英镑兑美元汇率达到近30年来最低等客观事实,未来市场大概率难以延续此前的大幅贬值悲观趋势。

从长周期经济基本面来看,英镑兑美元单一汇率与一篮子实际有效汇率亦没有持续贬值的基础,或已超调。

1)单一汇率方面:英镑兑美元汇率的走势实质上是英国经济和美国经济相对强弱走势的一个表现与定价结果。历史数据证明,过去30年时间内,由于英美经济的相对情况较为稳定,因此英镑兑美元汇率的走势也大体平稳,虽偶有超调(08年金融危机)但整体围绕着中枢线上下波动。但过去两年,英镑兑美元已贬值20%左右,同一时间段内英美GDP之比几乎稳定,这说明英镑兑美元汇率由于脱欧、特朗普等预期冲击已经明显偏离二者实体经济的相对基本面,且偏离幅度已经接近2008年次贷危机。

2)一篮子有效汇率方面:英镑兑一篮子货币的实际有效汇率也基本与英国经济占全球比例的大趋势符合,1985-2005年较为平稳,随后由于经济占比下滑其一篮子有效汇率的中枢也发生了下移。目前英镑有效汇率要低于包括1982年美元崛起、1992年英镑马克脱钩、2008年次贷危机在内的任意一个时期。总体来看现在并非是英国最糟糕的时代,但是英镑贬值幅度却是历史上较高的。根据英国GDP占比全球GDP的情况来看,英镑目前的贬值有一定超调的成分,未来还需要关注英国“脱欧”谈判过程中的冲突对英镑的双向冲击,以及谈判结果对经济产生的“慢性”影响。

货币政策视角:短期稳定,中长期若加息或助推英镑升值

从短期的货币政策来看,维持通货膨胀率在2%左右的水平是英国央行核心目标,短期内进行利率调整的概率不高。英国央行一直以2%的通货膨胀率为目前货币政策目标。目前英国央行货币政策的主要矛盾为“当居民消费支出增长大幅放缓时不得不降息”vs. “当通胀水平过高时不得不加息”。

一方面,尽管目前并未出现明显迹象表明消费者支出规模有缩减的趋势,但随着家庭实际收入水平的下降和英镑贬值带来的进口商品价格提升,未来消费者支出放缓程度可能会高于预期,届时英国央行可能需要降低利率的措施来刺激消费。另一方面,英镑贬值带来的商品价格提升可能推动通胀水平高于2%的既定目标。根据英国央行2月发布的通胀水平报告,按照目前的态势,英国通胀率将在2018年上半年达到2.8%,3年内回归到2.4%。一旦通胀水平大幅超出预期,英国央行可能不得不采取加息来抑制。故短期内,英国央行将在保持经济增长率和控制通胀水平之间找寻平衡。

从长期的货币政策来看,未来大概率出现的加息将助推英镑升值。目前英国央行的利率水平为英国历史上最低。自2008年金融危机以来,英国一直保持着低于0.5%的利率水平。目前看,“脱欧”之后的量化宽松政策和维持数年的低利率并非对英国经济回暖最有利,通胀目前为1.6%左右,按照目前经济增长的模拟情况,超2%只是时间问题。英国央行委员福布斯近日也表示,“英国经济可能很快进行一次加息,英国经济面临的风险已经减少,容忍通胀过冲愈发困难。”因此,长期来看,未来加息大概率会出现。

地缘政治冲击视角:“脱欧”给英镑的贬值压力恐已经释放大半,未来关注英欧谈判冲突,接受波动

尽管英国首相特蕾莎梅在“脱欧”讲话中一再强调将尽量减少“脱欧”给英国经济带来的损失,但市场担忧的是,在欧盟单一市场体系下,英国和欧盟之间人力、物力和资本几乎全流动,一旦退欧,三要素双向流动成本加剧,互相损害,英欧两败俱伤。长期来看,脱欧或多或少将对英国经济产生慢性的负面影响。

人力资源方面,人口的双向流动在“脱欧”后弱化冲击英国。英国是典型的老龄化国家,60岁以上人口占总人口比重高达23%,而65岁以上人口占比高达17.5%,远高于联合国10%和7%的传统标准。非英欧盟就业人口在2016年再创新高,达到215万人,在英国整体就业人口的占比逐年提高,目前已经高达6.8%。因此英国依赖欧盟劳动力供给,每14个工作者中就有一个欧盟移民。

商品和服务贸易方面,英国“脱欧”将使得英国对欧盟贸易受到强烈冲击,原因是欧盟和英国之间的贸易关系十分密切。一方面来看,英国贸易逆差中,欧盟占比高达50%,欧盟是英国进口商品服务的主要提供者。另一方面,英国与欧盟国家间贸易分工协作密切,进出口行业雷同且占比都很高,表明存在紧密的上下游,产业递进关系。

资本和金融业方面,“脱欧”可能对英国金融业产生较大影响。欧盟单一市场的单一牌照制度使得金融企业在欧盟一个成员国取得牌照就可以在欧盟所有国家经营,这使得金融业发展优势较大,脱欧使得英国金融业失去单一牌照优势,很多金融机构的总部可能迁出英国。目前欧洲大部分银行总部及离岸业务都设在伦敦,英国金融业占GDP高达7.6%,并且英国金融保险顺差规模一直较大,2015年达到558亿英镑,占GDP的3%,如果金融业大幅萎缩,英国经济可能受到明显拖累。

上月“硬脱欧”的表态一出,由于“脱欧”条件过于理想化(关于人的流动:英国想通过“退欧”拥有移民控制权,拒绝难民的涌入,但又希望继续引入来自欧洲的高技能、高学历劳动人口;关于贸易的流动:英国想收回自身法律的自由权,不再受欧盟法院掣肘,同时谈一个综合性的自由贸易协定;关于资本的流动:英国希望银行业可以在彼此市场继续经营,希望可以为金融服务监管寻求过度)触发了英镑大涨2%。理性来看,欧盟难以接受一个不承担责任却仍想享受红利的英国,如果英国达成一个对自身利大于弊的“脱欧”模版,将会大幅激发其他国家效仿,欧盟不会允许这样的情况发生。因此后续英欧正式开启脱欧谈判流程后,犹如一切自身利益至上的商业谈判一样,双方都接受的平衡只能通过激烈的冲突来找到,因此冲突与英镑的波动加大是确定的。

期货市场视角:做空情绪消退,市场趋于稳定

从期货市场持仓量视角来看,CME英镑兑美元的投机持仓量空头占多,但近期多空头持仓总量均有所减少,且多空头差距有所缩减。这说明有很多的市场投资者停止了进一步的做空。从期货市场集中度视角来看,CME英镑兑美元多头集中程度明显高于空头且近期态势稳定,说明“空头市场投资者较为分散+多头市场有部分大机构投资者较为坚定”。总体来看,期货市场近期并未出现较大波动,投资者由前期做空为主变为了观望状态。

外围因素视角:2017年很难重演“里根式”强美元,推动英镑被动贬值程度有限

美元指数加息落地短期见顶,2017大概率震荡略上行,但是并不存在中长期一致走高的逻辑,因此很难再现里根时代的超强美元,推动英镑贬值程度有限。

从长期经济周期视角来看,并没有超强的美国经济支撑超强的美元。美元指数和美国经济占全球比例的走势很一致,超强美元时,美国GDP占比全球30%-40%,目前经济占比仅为20%左右,但美元指数已经明显超跑经济占比,出现明显背离。

从利率周期视角来看,汇率的背后,利率是重要因素,利率的背后,需求是本质因素,美国过去三十年利率下行的长期结构性因素并未发生反转,眼下美国货币政策转财政政策短期会提升需求,但很难定义为长周期拐点,因此反弹幅度有限,利率对美元的长周期支撑有限。

从特朗普新政的视角来看,其税收、基建、贸易保护主义的政策框架实施面临于债务率激增及贸易战争带来的GDP增长率波动等困难,长期来看会显著增加美国经济的波动性但增长中枢提升有限,其一系列言论和民众的强烈反对使得美元指数跌破100关口。

超强美元情景出现的概率较低,美元升值给予英镑被动贬值的空间也有限。

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