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钟正生:美债利率上行的三个触发因素

钟正生,FICCRUC成员,财新智库董事总经理

从“特朗普交易”到“特朗普焦虑”,特朗普总统的一言一行,不仅惹起铺天盖地的关注,更是造成大类资产配置的轮番“暴动”。从美元指数走势来看,可将“特朗普行情”划分为三个阶段:去年11月8日特朗普胜选至12月15日美联储加息为第一阶段,去年12月16日至今年1月3日(美元指数横盘)为第二阶段,从1月3日至今为第三阶段。在这三个阶段中,美国大类资产出现了显著变动,美债走势也可大致按此划分。

在第一阶段,叠加特朗普刺激预期和美联储加息双重因素的影响,美债收益率持续上行,并一度引发市场对于美债收益率是否能够突破3.0%的讨论。但10年期美债收益率在第一阶段最末达到2.6%的高位后,一直震荡下行,第二个阶段和第三个阶段美债收益率的走势差异并不明显。近期,在特朗普减税言论和美联储官员鹰派态度支持下,美债收益率略有回升。未来美债收益率是否会再度上行,并向上突破2.6%甚至3.0%的心理关口,并通过中美利差的(预期)机制对中国债券市场带来进一步的压力,需从以下几个角度分析。

欧日央行何时收紧流动性

全球主要经济体国债收益率已经持续下行近30年,直到2016年下半年,美日德等发达经济体的国债收益率明显反弹。由于美债收益率本就高于日德,且反弹较快,美日和美德国债利差在去年底达到多年高位。今年初以来,美债和欧日国债间的利差逐渐收窄,但仍处于历史高位。以10年期国债收益率计算,当前美日国债利差为231bp,美德国债利差为211bp。

正因不菲利差的存在,套利资金从收益率只有30bp和10bp的欧洲和日本源源不断流向美国,从而压低美债收益率。造成美欧和美日债券利差的根本原因在于,欧日与美国货币政策的分化:美联储的渐进加息与欧日的持续宽松。如果未来欧日走向货币政策正常化之路,那么一方面,欧日债券收益率上涨,与美国国债的利差收窄,会导致流入美债市场的资金减少;另一方面,缩减量化宽松规模,也会导致购买美债的资金减少,推高美债收益率。

按照老债王比尔-格罗斯的判断,如果没有欧日央行的量宽,那么美国10年期国债收益率会很快攀升至3.5%。然而,这必将导致欧日和美国甚至全球股票和债券市场的恐慌性下跌。不过,在看到经济切实复苏、通胀稳健增长之前,欧日央行的量化宽松还会继续,即便未来几年量化宽松剂量减少,也不会很快终结。

特朗普刺激计划能否顺利推行

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