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瑞银中国首席经济学家:永远的房地产泡沫之辩

1.房地产需求源自何方,城镇化影响几何?

住房制度改革和高速经济增长支撑了房地产需求。上世纪90年代末的住房制度改革实现了从国家和国企向部分城市居民的大规模一次性资产转移。“房改”释放了居民部门积压已久的对商品住房的巨大需求,房地产抵押贷款的快速发展也起到了很大的推动作用。居民收入和城市人口快速增长是推动房地产建设热潮的两个最重要因素。1996年至2016年间,城镇居民可支配收入年均增长10.2%,同期城镇人口增加了4.2亿。这些因素加在一起,推动了过去二十年人们对更大和更舒适居住条件的需求不断攀升。

中国的住房自有比例较高,住房质量也有所改善。经过二十年的大规模建设,2010年中国城镇居民的住房自有比例达75-78%。在2010年的2.2亿套城镇居民住房里,我们估计约有1800万套建成于1980年之前,另外有3940万套住房建成于20世纪80年代。自那之后,我们估算有约7500万套住房竣工,其中包括2300万套以上的保障房和棚户区改造,这可能已经替换了大部分老旧和质量低下的住房。这意味着随着居民收入增长放缓,更新和改善性需求可能也会有所放缓。

城镇化相关需求是关键,但正在放缓。首先,新增城镇人口数量的增速并没有加快;其次,在常住人口城镇化过程中,很大一部分是将城镇范围扩展到郊区或周边乡镇,将乡村从“行政上”纳入城市范围,而这些地区的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外,城镇常住人口中的流动人口在城镇住房市场中的参与度很低,这也可能使得城镇化带来的房地产需求被高估。我们估算,城镇化相关因素带来的实际房地产需求显著低于城镇人口变化所简单对应的规模。虽然政府计划加快推进城镇化,但政策重心是对已经在城市工作和居住的流动人口提供公共服务和社会保障。当然,未来户口与土地改革可能会提振城镇住房需求。

投资性需求也很重要,但不会永远保持强劲。过去二十年,在税制结构鼓励购房和持有房产、实际利率保持低位甚至为负的情况下,居民通常将房地产视为理想投资标的。但随着时间推移,很多城市因过度建设而房价低迷,其他投资渠道逐渐蓬勃发展,全国范围内的房产税可能会在未来几年最终出台,投资需求也可能会因此而减弱。近几年资本账户进一步开放也使得居民投资包括房产在内的海外资产更为便利,不过最近政府对资本流出的管制有所收紧。

2. 中国有没有房地产泡沫?应如何判断?

自上世纪90年代以来,中国经历了一轮长期的房地产热潮,房价飙升三倍,房地产建设成为经济增长强有力的引擎之一。对中国房地产泡沫的担忧和争论已持续多年,但要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事。有几个重要指标值得关注,包括房价、房地产相关杠杆及房地产建设规模等,而这些指标传达的信息则参差不一。

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