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招行金融市场部万钊:金融去杠杆有向实体经济传导的迹象

公开市场操作利率上调是央行的BLUFF

2017年春节前后,央行陆续调高了逆回购操作利率、常备借贷便利SLF操作利率、中期借贷便利MLF操作利率,可以理解成是央行对市场的一次BLUFF。

图:逆回购操作利率:7天(蓝)、常备借贷便利SLF操作利率(红)、中期借贷便利MLF操作利率(绿)

当前外汇占款持续下降,降准又受到汇率掣肘而举棋不定,如何补充基础货币是货币政策的当务之急。2016年,以MLF为主的再贷款成为补充基础货币的主要方式,但是再贷款仍有弊端,其一在于再贷款投放一般有明确的期限,而且期限较短,无法为商业银行提供长期稳定的资金来源,其二在于再贷款的资金成本较高,其三在于再贷款需要抵押品。

那么央行上调资金利率其实是货币政策困境的一次突破,核心思路是反其道而行之,过去的思考重点在于:市场跟央行要钱,央行发愁怎么补充基础货币。而现在的思路是:央行逼着市场不敢要钱,重点打击金融机构的信用派生意愿,预计MLF操作利率仍有继续上调的空间,一直到金融机构信用派生速度降到合意水平。

实体经济融资开始由债券向贷款转移

对于实体企业而言,发债和贷款具有互相替代性,尤其是高信用等级的企业,同时具备发债的便利资质和银行授信,其在融资选择上更侧重融资成本的考虑。

图:短期贷款利率:6个月至1年:9折(蓝)、AAA企业债到期收益率:9个月(红)

央行上调公开市场操作利率,很快传导至债券市场,从2016年四季度开始,债券市场经历了比较猛烈的调整,债券收益率的走高抬高了企业债券融资的成本,从上图可以看到,AAA评级的优质企业,其发行9个月短融的成本,已经逼近9折贷款利率。考虑到AAA评级的优质企业在银行的授信都很充裕,所以企业融资正在逐步由债券市场转向银行贷款。从下图可以看到,2016年12月和2017年1月,企业债券融资均出现了负增长,这在过去五年间是首次出现。

图:社会融资规模:企业债券融资

企业从降低融资成本的角度,由发债转向银行贷款,这在微观视角上是合理的,但是站在银行的角度,银行购买企业债券抑或是银行向企业发放贷款,都是向实体经济的信用派生,都会受到银行超额准备金的限制,从货币乘数的角度看,当前的货币乘数已经触及历史新高。那么在央行收紧资金面的背景下,银行要么会选择限制贷款额度,要么会选择提高贷款利率,估计银行很快就会全面上调贷款折扣。金融去杠杆终究会传导至实体经济。

图:货币乘数

中美经济和货币周期契合度在提升

中国货币政策的收紧,并不是独立的、偶然的,而是跟美联储货币政策高度相关,但是中美货币政策的契合,并不是中国的被动跟随,而是源于中美经济周期契合度的提升。

近期欧洲和日本的货币政策跟美国出现了背离,其背后原因其实在于,随着中国经济转型升级,中国正在取代过去欧洲和日本的位置,因此当核心需求端的美国经济复苏之后,中国经济反而最先回暖。

对于企业经营而言,今年的策略可以用十四个字概括:宏观上战略收缩,融资上长借短投。

图:美国制造业非国防新增订单(同比,领先4个月,蓝)、中国工业企业产成品库存(累计同比,红)

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