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《中国金融》|耶伦:加息与中性利率

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2017-02-17
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△ 珍妮特·耶伦

导读:美联储下次加息的时间、幅度将取决于经济未来几个月的发展情况,目前预计到2019年底,联邦基金利率将接近3%的中性利率。

正文

作者|珍妮特·耶伦 美国联邦储备委员会主席,

译者|中国银监会审慎规制局 刘鹏

在此,我想重点讨论一下美联储当前和未来几年面临的挑战。

1美联储的目标职能

除实施货币政策外,美联储与其他监管机构在联邦和州等层面强化合作,对银行和其他金融机构实施监管,以确保其稳健运行并公平对待客户。我们将金融体系作为一个整体来实施监测,以提升金融体系的稳健性、防范金融危机及维持信用供给的可持续性。我们稳妥地处理来自银行、政府的支付结算业务,确保银行对存款人的各种需求备有充足的流动性。同时,我们与各类社团机构、非盈利组织、放贷人、教育工作者等一道,倡导良性的金融文化,鼓励平等的信贷获取权,推动经济和社会发展。

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2美联储的货币政策目标

什么是货币政策?简而言之,货币政策涵盖中央银行影响利率和金融体系的各项措施。尽管货币政策的目标是促进经济的健康发展,但却不能单独实现这一目标。单靠货币政策不能给年轻人提供教育机会、催生技术突破,也不可能让业务更为高效或消除导致不平等的根源。工人和企业家的活力与创造力、技术和自然资源是经济繁荣的来源。监管政策和财政政策(政府和国会关于政府征税、支出和借贷的决定)对上述基本要素产生影响。

货币政策应该做什么?我认为,是对经济的破坏性波动进行逆向调节(lean against)。40年前,国会就为美联储设定了两个基本目标:充分就业和价格稳定。我们一直把这两个目标称为“双重使命”(dual mandate)。当经济衰落和失业率上升时,美联储降低短期利率以促进消费和投资。我们调整的利率是联邦基金利率,即银行隔夜贷款利率。降低短期利率将对长期利率形成下行压力,并使家庭和企业更容易获得贷款。同理,当经济过热和通胀率偏高时,美联储调高利率水平,对经济进行逆向调节。

充分就业和价格稳定指什么?充分就业是否意味着每个人都有一份工作?不。总有一些人丢掉工作或为找到更好工作而自愿离职,从而处在暂时不就业的状态。也有些人刚刚毕业正在寻找工作机会。即使在最健康的经济体系中,所谓的“摩擦性失业”(frictional unemployment)也很常见。此外还有结构性失业(structural unemployment)问题,即人们愿意去工作,但其技能与工作需求不相匹配;或者工作机会合适,但和居住地距离太远。对于上述问题,货币政策难以发挥作用。岗位训练、职业发展计划等措施能更好地应对结构性失业问题。考虑到上述摩擦性失业和结构性失业的因素,失业率应维持在怎样的长期可持续水平?我和美联储的同事认为,合理的失业率大致在4.75%。事实上,对合理失业率的估计非常重要。长期低于合理失业率的经济运行将推高通胀率,并殃及价格稳定。

价格稳定是否等同于没有通货膨胀?不。价格稳定要求通胀率维持在一个稳定较低的水平,从而不会对各类市场主体的经济决策构成明显影响。研究和经验表明,每年约2%的通胀率符合美联储和多数中央银行的判断(译者注:美联储的通胀率目标是2%,这一指标由美国商务部经济分析局每年发布,根据个人消费支出年度价格指数变化生成)。

没有人喜欢高通胀率。从长期趋势看,工资和物价的变化保持一致。但如果通货膨胀与工资涨幅不能同步,就会侵蚀家庭购买力并削弱家庭储蓄的实际价值。为什么美联储和其他中央银行不追求零通胀率?一个最基本的原因是:设置用于抵御通货紧缩的缓冲器。通货紧缩是价格总水平的持续下降,美国20世纪30年代的“大萧条”和日本过去20年都是典型表现。通货紧缩可以自我循环(feed on itself),并导致经济停滞甚至倒退。雇主将削减工资和就业机会,借款人也将面临比借款时更沉重的还款压力。我们都应该记得在学校学到的故事,在“大萧条”中,农村家庭因谷物价格下跌而无法支付按揭贷款,最后失去了房屋。

保持适度通胀率的另一个理由是:太低的通胀率将削弱货币政策应对经济衰退的效果。在经济繁荣时期,当通胀率偏低时,利率会趋向低水平。而当经济不景气时,往往利率也处于较低水平,此时通过降低利率提振经济的空间就很有限。

综上所述,美联储货币政策的目标是通过改善金融体系实现充分就业和价格稳定。当前的经济达到上述目标了吗?我们认为是的。本轮国际金融危机以来,经济复苏经历了一个漫长的过程。众所周知,这次危机是一次深度衰退的开始,将近900万人失去就业机会。从危机中恢复是一个缓慢而艰难的过程。2009年末,失业率达到10%(25年以来最高值),且在随后3年都未能降低到8%以下。房价下跌导致数以百万计的房主资不抵债,住房按揭贷款超过房屋价值。股市暴跌又导致401(k)退休储蓄金账户大幅缩水。

国际金融危机需要货币政策的迅速反应,既要支持就业也要防止通缩。2008年末,美联储把短期利率目标降低至几乎为零,并保持了7年。为向美国家庭和企业提供更深层的支持,美联储通过购买大量的长期国债和政府担保抵押证券压低长期利率。我们希望向市场传递的意图是,把短期利率长期维持在较低水平,进而通过市场预期向长期利率传导压力。

目前,充分就业已接近实现,通胀率也朝着预定目标前进。失业率低于5%,回到了衰退前的水平。过去7年间,工作岗位净增约1500万个。尽管在相当一段时间内通胀率仍然低于2%,但随着就业市场的持续改善以及油价大幅下跌影响的消退,通胀率从2016年开始向2%的水平逐步靠近。在美联储最近一次会议上,我们将联邦基金利率区间提高25个基点,达到0.5%~0.75%的水平。这是继一年前首次加息后的第二次加息,反映了我们对经济持续改善的信心。

3加息与中性利率

大家都很关注,下次加息会在什么时候?加息幅度会有多大?这将取决于(美国)经济在未来几个月的发展。(美国)经济总量巨大、结构复杂,增长路径也可能迂回曲折。我想告诉大家的是,随着对经济前景的展望发生变化,我们对利率的预期也将变化。就在上个月(译者注:2016年12月),我和美联储同事以及12个区域联储主席的大多数都认为,联邦基金利率将在一年内多次上调,直到2019年底接近3%的中性利率。

需要解释的是,中性利率是当经济达到预定目标时,维持经济平稳增长的利率。打个比喻,中性利率是既不踩油门让汽车加速也不松油门让汽车减速。目前,我们是把脚半悬在油门上。我们希望经济保持强劲增长并足以承受非预期冲击。目前,通胀率仍然低于2%的设定目标,而劳动力市场也仍有改善空间。例如,工资水平近期才开始增长,而且增幅很低。用更宽口径衡量的失业率仍未回到衰退之前的水平,就业水平仍需进一步提高。

尽管如此,随着经济接近预定目标,逐步减弱货币政策支持力度更为现实可行。货币政策对经济发挥作用是需要时间的。在通向中性利率的路上,踌躇不前很可能是错误的,也许会导致过高的通胀率,也许会损害金融安全,甚至二者兼有。类似情况一旦发生,我们很可能不得不迅速提高利率,然而却把经济推向新的衰退。

以上是中央银行在经济复苏过程中经常遇到的问题。从更长的趋势看,受到生产力增速放缓的制约,美联储不能采取大幅提高利率水平的方式。劳动生产率在过去6年间平均每年仅增长0.5%,在过去10年内每年仅增长0.75%。这与此前30年每年增长超过2%形成鲜明对比。由于美国人的生活水平很大程度上依靠劳动生产率的提高,生产率增幅趋缓问题应引起高度重视。如果劳动生产率每年增长2%,美国人的平均生活水平大致每35年就提高一倍。这就意味着我们的下一代将在经济上比我们更宽裕。但如果劳动生产率每年仅增长1%,平均生活水平提高一倍就要等到70年以后。

经济学家还不能完全理解劳动生产率放缓的原因。一些人认为,过去十年间,科技进步及其在经济上应用似乎变慢了。另一些人则关注大学生毕业率,这一指标在经过几代人快速增长后已经趋于平缓。还有一些人认为,新型企业的设立在急剧减速,而这类企业比传统的公司更具创造力。尽管这些因素很可能对劳动生产率放缓起到一些作用,但其究竟能起到多大作用仍是未知。

为什么劳动生产率持续放缓意味着应当采取更低的中性利率?第一,当充分就业且物价稳定时,经济产出增长率的平均水平将明显低于第二次世界大战后的平均水平。第二,较低的经济增长意味着业务投资扩张的需求较少,也意味着家庭和个人需要提高储蓄和减少消费。由于利率是储蓄供给和投资需求之间的平衡机制,更多的储蓄和更少的投资意味着更低的中性利率。尽管中性利率无法直接计算,但可以通过回溯进行估计。我们认为,中性利率目前暂时呈现下降趋势。估计目前的长期中性利率是3%,比三年前下降了1%。

如果你是一个借款人,这将意味着:尽管汽车贷款、按揭贷款及信用卡的利息支出会上升,但可能不会急剧上升。而如果你是一个债权人,你得到的贷款利息可能会少量上升,但不会大幅上升。储蓄者希望获得更高的利息回报,而借款人希望获得低利率。美联储始终重视充分就业和价格稳定的双重使命。无论是储蓄者还是借款人,都将从充分的就业机会和稳定的物价中获益。

经济政策和货币政策,充其量是不准确(inexact)的科学。如何界定中性利率并设定其实现路径,不可能像在屋子里安装恒温器:你不可能把温度设定在68华氏度然后走开。货币政策对经济的影响具有滞后性。我们必须对不确定的未来进行周密判断后作出决策。同时,我们也必须持续重新评估现有政策。(本文是作者于2017年1月18日在美国旧金山联邦俱乐部发表的主题演讲,有删节)

文章来源:《中国金融》2017年第4期(中国金融公众号:cn-finance)

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