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昨日重现?关于通胀与加息的真假之辩

知财道
2017-02-17
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《红楼梦》当中说,“假作真时真亦假,无为有处有还无”。自2017年以来,美联储重启加息,我国央行的货币政策动向已基本明确,而随着近期通胀数据和社融数据的公布,通胀忧患严重,于是市场上有了诸多的关于通胀与加息的真假之辩。从2011审视2017,昨日很大程度上正在重现,但又略有差异。

假加息真通胀,2011重现?

回顾2011年,我们发现当前的局势和此前十分相似。当时,全球也经历了一轮短期通胀的冲击,2011年9月,美国、欧洲和中国CPI同比增幅一度达到3.8%、3%和6.1%;冲击之下,欧洲央行2011年两次加息,中国央行则在同期不到1年内连续加息五次。

而这一次,特别是春节之后,中国央行调升货币市场利率,开始了市场传闻的“加息”模式,而美联储主席耶伦则在2月15日国会听证时意外发出鹰派声音,表示有极大可能加息的冲动;2月14日,统计局公布的1月通胀数据和社融数据,结果大超预期,2.5%的CPI同比增幅创近37个月新高,社融等多项指标也创新高;而此前公布不久,2016年12月份,美国CPI同比增幅也创近31个月新高,2.1%。在这背后是,人们习惯了低利率和低通胀的经济增长,而这一次加息和高通胀相互叠加,带来了市场上的诸多变数。

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对于一种经济现象而言,真假取决于是否具有趋势内生的可持续性;对于经济政策而言,真假则仅取决于是否采取了实质性动作。2011年是“假通胀”+“真加息”,即通胀昙花一现,加息却真实发生,并由此引发了后续再降息的调整。试想一下,2017年会不会也是这样的局势呢?

通胀是真是假,昙花一现?

历史总是惊人的相似。2011年的通胀昙花一现,2012年7月,美国、欧元区、日本、中国、巴西和俄罗斯的通胀率就较2011年8~9月的阶段性高点分别下降了2.4、0.5、0.6、4.35、2.03和2.6个百分点,通胀压力消失殆尽。

一般来说,造成通胀率如此大起大落的根本原因在于:一方面,大宗商品、特别是原油价格高企带来的成本推动型通胀压力具有天花板效应;另一方面,宽松货币带来的通缩压力被总需求不足引致的内生通缩压力所抵消,产出缺口最终决定了长期通胀中枢的下降。

而到了2017年,油价快速上升,大宗商品市场回暖,而全球经济短周期处于反弹态势且主要央行货币政策整体鸽派特征较为明显,一系列因素促成了短期通胀的上行。然而,物价短期上行难以持续,全球经济增长中枢还处于历史低位,产出缺口广泛存在,实体经济内生复苏态势尚不足以支撑长期通胀,而油价上行又面临各种压力。从全球看,通胀难成长期趋势;从国别看,美国通胀压力则大于其他经济体,美国是少数剔除食品和能源影响后核心CPI同比增幅高于未剔除数据的国家,表明美国通胀的内生趋势要略强于其他经济体,这也与美国经济领先复苏的周期状态相吻合。

加息前景好坏,不一而同?

货币政策的首要目标是维持物价稳定。通胀可持续性既是经济内生增长动力的外在折射,也是决定货币政策选择的关键因素。从全球来看,货币政策收紧难以成为一种全球潮流,即便大多数主要货币当局难免会采取不同手段践行“边际收紧”,但长期政策方向将依旧是偏宽松的,全面长期收紧难以成真。

对于美国而言,经济基本面早已到达加息门槛,继续维持超宽松货币政策得不偿失,正如耶伦2月15日所言,适度加快加息是符合美国经济长期利益的选择。由此可知,美国长期内持续加息是大势所趋,但考虑到耶伦极度鸽派的政策风格,美联储是否会加快加息,这也带有众多的不确定性。

而在中国,春节后货币市场利率上调,并非基准利率的调整,但表明了中国货币当局推进金融体系“去杠杆”的决心。中国经济短周期反弹将在2017年上半年到达阶段性顶峰,下半年经济下行压力较大,实体经济长周期“L”型下行趋势不改,供给侧结构性改革、特别是降成本依旧需要长期适宜的金融环境,而积极的财政政策也对信贷增长产生内生性拉动作用,因此,中国货币政策的边际收紧并非长期收紧,长期来看,货币政策基调是稳健中性的,存贷款基准利率的上调可能难以真正出现。

2017经济发展,前车之鉴?

历史是相似的,但历史也不会简单的重复。2011年“假通胀”出现后,全球政策层截然不同的反应带来了显著的长期影响:美国维持基准利率不变,在短期波动前保持了货币政策延续性,实体经济长期复苏未受干扰;而欧洲、中国等经济体短期加息后又被迫降息,政策波动反而加大了增长困难。2011年,由于“真加息”的影响,全球股市承压,MSCI全球指数下跌7.6%,而2012年政策重回降息路径后,全球股市则表现强势,MSCI全球指数上升13.2%。可以看到,2011并没有想象的那么差。

当前,对于2017年中国经济,市场上有很多看法,例如高盛认为,中国经济不会硬着陆,而欧盟委员会的报告则称,中国宏观经济政策支持经济长期持续稳健增长,也有一些观点,认为中国经济下行压力较大,政府总有兜不住的一天。

不管怎样,从历史中应该总结经验,在短期“假通胀”压力上升背景下保持货币政策基调稳定十分重要,需要保持中国基准利率的不变。就股市而言,“真加息”如若成为政策主流将给未来走势带来压力,目前的基准预期是全球政策基调不会由于“假通胀”而发生全面收缩,“真加息”的局面可能会比2011年明显弱化,因此,基本上还是可以对2017年中国资本市场保持一种谨慎乐观的态度。

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