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高盛宋宇:小周期已死

证券市场周刊
2017-02-17
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“每一天都在发生新的事情,冲散过去的经验。所以,我需要每天检验自己的经验是否还有效,避免成为活在工业革命来临时的百岁老人。”

本刊记者 魏枫凌 / 文

宏观经济研究当中,什么是好预测?

客观准确、有理有据固然重要。北京大学国家发展研究院教授、“远见杯”创始人宋国青在接受《证券市场周刊》记者采访时还认为,“好预测要有可持续性,即过去的预测成绩对于未来的预测成绩有没有预测意义。”

在近40位经济学家当中,高盛高华首席中国经济学家宋宇获得《证券市场周刊》“远见杯”2016年中国经济月度预测第一名,连续两年对每月经济数据做出了最准确的预测。

中国经济的变化快于发达国家,这要求中国经济学者的方法与知识也随之快速更新。投资者在经济的不同时期关注的指标不一样,对冲基金和养老基金又会关注不同频率的经济数据,这要求研究者必须全面灵活。跳出数据,宋宇指出,各界呼吁多年的中国经济转型正在宏观调控政策上反映出来,市场对此要有所重视,特别是在多重约束和复杂预期当中的利率信号。

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经济周期与相关性分析是常见的宏观解释逻辑,但透过经济周期的现象,宋宇将洞察人的行为作为逻辑的重点。宋宇认为,中国经济的表现和预测工作一样,其中恒定的只是,不能简单地用经验归纳和线性外推来评价。

政策制定与市场投资都依赖前瞻预测,但经济学者的预测往往对时差之毫厘,错时谬以千里。即便如此,在宋宇看来,经济学者仍有责任在能力范围内尽可能缩小系统性偏差,包括尊重但不盲信理论与权威,观察微观现象但不据此臆断,扩大自己的视野,不丢失自我质疑的态度。

可持续的潜在增速

《证券市场周刊》:2016年中国经济是否有一些指标和现象超出了你的预期?如果有,你认为这可以归结于经济运行的哪些变化?

宋宇:最大的误差是价格领域,特别是PPI上涨幅度持续超出了我的预期。由于价格上升,后几个月的进口增速也超出了我的预期。再有就是利率,包括短期利率和长期利率,虽然预计年底会有反弹但是没想到幅度这么大,这与通胀压力变化也是相关的。不客气地讲就是错了一串。

出错是常有的,但要是在一个方向上出现持续的预测偏差,就说明存在系统性的错误。过去一年的出错主要原因是在对供给侧的因素估计不足。以往周期的变化受短期需求影响较大,2016年需求在波动中小幅上升不能解释上游价格大幅上升,很大程度上还是由于供给侧的冲击。虽说中国各地方情况各异,但最终反映出预测者对政策的影响认识不足。

另外,GDP的预测也偏低了。如果沿着之前几年GDP下滑的趋势预测,就会比实际的增速低一些。对此可以有两方面解释,一是实际增速的趋势没有想象的差,二是潜在增速下降的趋势没有变化,因此实际增速相对于潜在增速显得更强了,这样通胀压力就上升了。

《证券市场周刊》:价格持续超预期可能并不仅是你的感受。你提到预测偏差来源之一来自于对经济潜在增速的估计。为何上一年会高估了经济潜在增速?

宋宇:这里面有一点就是如何衡量潜在增速和通胀压力的问题。在2016年年初的时候,经济出现了初步的通胀迹象,当时有不少观点认为实际增速低于潜在增速,政策有继续放松的空间。过去一年PPI和房价增速较高但CPI增速平稳,2017年一季度 CPI增速基本持平,房价稳住了,PPI增速可能继续上扬,政策如何反应,未来还将面临这样的困难。如果将PPI上升快的原因解释为对部分行业控制供给,那么意味着放松供给PPI就会下来。但问题在于,供给是想放开就能放开的吗?

标准的潜在增长是要没有通胀,但在这一水平下雾霾指数可能会高到不可承受的水平。如果说限制部分产能后可以用PPI上升换污染下降,那么实际中产能到底能不能自由释放?因此,对潜在增速的定义我偏向于理解为更广义的可持续增长,过去一年当中,政策当局对可持续增长的重视比过去有所提高。

前几年在经济增速下降时总是会有明显的总需求刺激措施出台,因此我们也看到了实际增速有规律波动下行的小周期。从2016年中央经济工作会议以来,淡化经济增速的迹象更明显。我原本对2017-2018年通胀压力有很大担忧,而这次对增长目标的淡化让我担忧的程度有所降低。

目前稳增长的压力并不大。如果经济增速再降一些,同时通货膨胀的压力还是有,那么面临取舍时才能看出来政策取消是否在变化。

认清基本面和经济现实

《证券市场周刊》:投资者经常会面临长期投资逻辑和短期投资逻辑之间的抉择。在宏观经济分析当中,经济学家对长期因素如何取舍?又如何量化分析长期因素在短期产生的影响?可否举例说明?

宋宇:说取舍不一定合适。例如人口变化影响潜在增长,在做短期通胀预测的时候也得随时考虑着,如果发现需求一直稳定而通胀上升就要警惕了。官方在公布高频食品价格数据,对变化的监测是很容易的,但如果发生此起彼伏的食品价格上升推动CPI,你是归结于如疾病、天气等偶然的因素,还是归结于基本面的变化?

以CPI的核心影响因素猪肉为例,从90年代末开始,猪肉价格超过40%的上涨有2004年、2007年、2011年、2016年,每次都有供给方面的偶然因素,但期间也都出现了其他大宗商品价格大幅上涨的现象。猪肉和铁矿石、铜很难直接通过成本传导等逻辑联系起来,因此就要去研究是否需求面的因素更重要。

《证券市场周刊》:中国从2014年开始出现持续的银行结售汇逆差,并从2015年开始逆差扩大,外汇储备也随之减少。从经济基本面来看,国内的资本存量已经很高,投资回报率逐渐下降。随着资本外流压力和外汇市场波动加大,如何做好美元/人民币汇率预测?

宋宇:一是考虑政府希望在多大程度上达到什么目标,而不仅是主观政策建议逻辑自洽,比如2015年“8·11”汇改之后人民币对美元没有再一次性的大幅贬值。也可能一步到位的调整从经济学的角度是最好的选择,但是现实中政府做出这种选择的可能性非常小。

另一个重要的因素就是如何理解汇率的基本面。看资本存量、投资回报率等因素是一个分析角度。还有一种很有市场的角度是要看贸易差额,认为除了贸易都是投机,如果没有这些投机力量就不会出现贬值了。这种角度隐含了钱主要是用来交易的假设。当然我认为中国的储蓄那么多钱当然不仅仅为了交易用的,投资的因素也是基本面。因此,对基本面的理解不一样,也就造成了对汇率预测的差异。

《证券市场周刊》:最近几年来,中国资本市场创新工具和产品越来越多,推动了融资方式的改变,这使得市场观察金融统计数据有了更多的视角,从不同的视角出发结论有时也会有差异,一些历史上曾经有用的相关性分析也变得不那么准确。在这样的变化中,宏观经济学家如何对金融统计数据进行客观的描述并转化为对投资有价值的观点?

宋宇:这是宏观研究面临的一个很现实的问题,例如以前看M2和需求的关系,还有一些人看M1和股市的关系。但后来这个关系就不行了,于是有人会自己做M3或是更广义的货币供应量指标。官方也推出了新增社会融资总额,但后来也需要对债务置换因素进行考虑。技术上如何微调可以讨论,但大方向应是如此。

还有一个考虑就是,对于货币供应量影响总需求的逻辑,以前的假设是钱多花得多,钱少花得少,但这不一定对。例如在反腐的背景下,个人财富没有发生变化,但是一些人不敢花了,这就影响了货币流通速度。这很难量化但必须考虑,而且这类非传统因素的影响肯定是越来越大了。

研究者对现有金融统计指标的意义要进行修正,看是否有独立于其他货币指标之外的预测意义。要注意的是,关联度好的指标并不一定就意味着好的预测意义。

《证券市场周刊》:货币供应量和总需求关系之间的弱化,是宏观理论本身有问题还是金融统计工作要改进?

宋宇:二者兼有。或许现在需要M4、M5这样的指标来反映货币供应量,但就算有也不一定像以前那么好用。而像刚才提到反腐对消费的影响,还有像2013年上半年虽然财政支出保持了高增长,但是地方投资意愿不足,财政拨出的钱实际花掉的部分增长率可能比较低,有一部分沉积在机关团体存款中,这就是理论难以反映的。

宏观预测中的政策变量与微观现象

《证券市场周刊》:政府部门和外界的沟通是宏观经济预测与投资决策当中一个很重要的因素,其中也包括一些超出市场主流预期或是一些读起来比较模糊的发言,并非总是很好理解。你在解读政府官方人士的言论时有何心得?

宋宇:首先是不仅要听其言,还要观其行。官方人士说的话有时是代表了愿望,短期难以落实。

再者就是市场上经常存在过度解读。例如两张纸拿出来逐字逐句对比,看都出现了哪些措辞的微妙变化,实际可能只是起草文件时为了变化的变化。有时候市场很激动地用各种“新提法”来揣测经济变化和政策意图,却忽视了现实中的经济基本面。这些新提法只是对于研究文字的人有意义,但对于投资者来说是不能吃的。宏观研究应当避免这样的过度解读倾向。

再有就是要考虑到政策声明面临的客观制约。比如“既要,又要,还要”式的多目标制宏观调控,有时候甚至只是时间和精力的冲突,就会导致难以完成,预测政策就需要考虑哪个因素最紧迫。

《证券市场周刊》:这么看起来,在中国的宏观经济环境当中,预测短期的经济指标就尤其要考虑政府行为的因素了?

宋宇:有这方面。如果半年前我们能预测现在工业企业利润增长是15%,工业增加值是6%,GDP是6.8%,那么就可以合理预期政府对经济增长强调得会少一些。而现在观察到强调变少是否和经济看起来还可以有关则很难讲,毕竟不同部门对于经济下行压力的表述还很不一样。

《证券市场周刊》:宏观投资者会从宏观经济分析推演投资逻辑,宏观经济学家又是否会依据金融市场的表现反过来检验他的宏观经济分析?

宋宇:债券市场肯定会。对股票市场的这种关注和检验程度可以少一些,因其有一些独立于宏观经济的自身逻辑。但股票市场有时候也很重要,例如2015年,二季度的股市上涨一定程度上和当时货币的宽松有关。

《证券市场周刊》:例如市场预测美联储的货币政策很多时候会结合金融市场的表现。前述回答是否意味着如今在预测中国货币政策如何调整的时候,也特别需要关注金融市场的表现?

宋宇:理论上是。这里面还有个因素就是舆论的作用,多少会影响到政策制定。

举例而言,以往的一个经验是经济下行,流动性紧张,这时候如果股票又连续大跌,我就会调高短期降准的预期。在2015年股市大幅下跌的时候,经济增速也在下降,通缩也有压力,但股市因素是影响降息降准的因素之一,增加了短期发生政策调整的概率。不是说政策完全是为了回应金融市场,政策应当是反映经济基本面的,但是市场也是经济的一部分,在短期的时点上会有市场因素的影响。

《证券市场周刊》:微观个体的活动构成了宏观经济,但是每个经济学家所接触到的微观个体行为在统计上并不具有代表性,也远不如政府部门能得到的样本质量。在你看来,研究中国经济的宏观经济学家是离微观经济活动近一些好还是远一些好?

宋宇:经济学家应当了解微观经济运行的方式,这可以帮助研究者理解宏观经济,特别是相对于我老师那一代人相比,如今年轻经济学者们对于现实生活经验的不足需要靠微观调查去弥补。但是,这用于理解经济活动运行方式就可以了,经济学者不应当依靠用调研中发现的微观个体好坏的现象去做对宏观经济冷暖的判断,这是原则上要避免的问题。

对于政府部门的样本质量,我不认为就一定会比经济学者们自己去了解的情况要更好。做调研最重要的是要客观,不要带有倾向性,但是这在实际中难以保证。可以设想,企业家在面对中央政府的官员时,往往有动机去描述企业面临的困难,以要求更多政策支持,或者夸大业绩以寻求荣誉。所以做好政府部门调研的难度是非常大的。

没有必然的经济周期

《证券市场周刊》:你认为2017年的中国经济会出现哪些变化?

宋宇:我认为很重要的一点是中国经济年内小周期现象的变化。其实从2016年四季度开始就已经变化了。在2012-2016年年内有明显且比较稳定的小周期。政府在经济增长疲软时会推动基建投资,并带动重工业增长,这些往往是高度依赖负债、重污染的行业。每次经济回到高一些的水平,政府稳增长的措施就会收回,但是中国的外需、消费、非政府部门基建投资都倾向于疲弱,于是就会出现经济再次下行。如此循环往复,往往每年会有两个小周期。

之所以会形成这样的小周期,是因为虽然政府降低名义利率,但对于广大上游制造业企业而言,PPI反映的通货膨胀下降更多,真实利率在这个过程变得更高了。这是解释为何这两年民间投资增速降低很多的重要原因之一。而利率政策又在很大程度上受到了汇率政策的牵制。

2016年四季度名义利率在往上升,幅度不算大但也不小,但上游价格很快起来了,真实利率明显下降,企业利润率增速反弹,对于一部分企业而言,进行自动化和节能减排等方面投资的可行性上升了。对银行而言,按照现价企业资产负债表也在改善,因此也更愿意放贷。2017年1月份信贷需求也很旺,如果没有窗口指导应当会更高,反映了企业投资意愿上升。

从2016年10月开始政策就有收缩,如果按照往年年内小周期的经验,2017年经济应当是“开门黑”,但实际货币政策持续收紧才能让经济不太热,或是只会比2016年年末稍弱一点。中国经济沿着潜在增速下降的趋势应当没有变,但是从2012年-2016年经济年内周期的经验或许已经不再管用了。

《证券市场周刊》:2016年下半年PPI环比变化也脱离了前几年的波动区间。

宋宇:过去PPI不仅是存在波动区间,而且波动的表现很稳定,基本上是工业增加值的镜像。这两方面如果按照过去几年的经验预测就会很舒服,然后就容易不想跳出来,直到被实际数据打了一记拳。2016年这一拳主要来自于供给侧。

《证券市场周刊》:这种名义利率下行期真实利率上行、名义利率上行期真实利率下行的背离现象说明通胀变化程度更大,在这一现象背后,你认为对此是否有一些经济逻辑来解释为何会发生波动较大的通胀水平以及利率背离呢?

宋宇:我认为这是由于利率工具使用不充分造成的。判断通胀的变化大小应当根据利率的变化大小。为了避免前几年的通缩,名义利率原本应该降得更多。而为了控制通胀,政策利率的上调或许可以早一点就开始,比如2016年年中的时候,并且逐步提高到足以使2017年一季度不需要严厉的信贷窗口指导的水平。

利率工具使用不充分或许有其他的考虑,比如说如果利率变动频繁且幅度大,会对汇率产生影响,这就是政策目标相互制约。但结果是,不得不在防通缩的阶段,以较高的利率辅之以推进基建工程的严格行政监督,又在控通胀的阶段,以较低的利率辅之以严厉的信贷窗口指导。

如果假定存在其他的约束,利率工具被迫不能充分使用,那么信贷窗口指导是必要的,否则局面就会加速到全面通胀了。但目前问题在于,政策利率虽然上调了几次,市场还在讨论,预期还很不一致。这会导致两个结果,一是市场预期不明确,心存侥幸,那么通过预期传导货币政策的机制就不顺畅,二涉及金融风险,一部分心存侥幸的人还在以低利率的假设发行产品做交易,这又给侥幸者所在机构增加了风险,一旦风险爆发又给央行使用利率工具带来新的限制。

这种矛盾其实早就发生。2013年“钱荒”之后,可以说利率工具更受重视了,也可以说受到更大制约了。自这之后,只要利率稍微起来一点,马上就有人说钱荒来了。那利率工具还能不能用了?现在,像存贷款基准利率这种工具,如果被正式声明其作用已经下降,就似乎在官方宣布加息,看起来这也不是政策意图。因此,信号的不明确是一个问题。

还有一种声音认为利率工具的小幅调整既然不充分,那么就无用,例如2017年年初上调逆回购等利率不会影响到未来的需求。但要看到,这种小幅调整意味着立场的转变,立场转变背后意味着有其他的强力措施,例如信贷窗口指导,不看到这种立场变化就会给经济预测带来偏差。

《证券市场周刊》:用周期的逻辑来解释宏观经济现象是比较常见的做法,对于金融市场的预测也可以见到类似的方法。照你前面所说,是否不仅是过去4-5年中国经济增长年内小周期的经验现在不管用了,经验主义的宏观经济研究的方法论也值得推敲?

宋宇:宏观经济运行没有必然的简单经验可以用来预测。例如日本经济按过去的周期怎么会近三十年都不恢复增长呢?关于中国经济是周期性下滑的判断是非常危险的。1992年和2002年后的增长反弹都是通过各种改革才是实现的。如果认为现在增长下滑只是周期问题,那么似乎不需要改革经济也能恢复。

结合前面说到的最近的变化,这就是要说明,经济当中没有必然的长周期,也没有必然的短周期,都是事在人为。

每一天都在发生新的事情,冲散过去的经验,而中国经济变化又特别快。前几年我在日本打出租车,日本的同事很自豪地说他们用电子货币付钱,而现在电子付费在中国普及程度至少不比日本低。再看美国,个人写支票付账甚至还很常见。前美联储主席保罗·沃尔克认为银行业上一个有用的创新是ATM,应该严格限制金融创新,而这种判断往往是自我实现的。新事物在中国容易发展,这有利有弊,但从经济增长的角度看这是一个优势。

现在特朗普上台,他对美国制造业优惠、对金融业松绑的理念,可能出现很大的影响,对中国也会产生压力。有人总说改革需要倒逼,现在"特朗普倒逼"已经在眼前了。我们必须积极应对。中国的制度相比于日本、欧洲在灵活方面还是有优势。不少声音认为特朗普的政策很难实施,都是小概率事件,因此不要过多关注。但影响历史重大进程的事件,事前看往往都是小概率事件,事后看又好像有必然性。对一旦重大的小概率事件发生后应该做什么的研究往往是最有意义的研究。

一个活在工业革命来临时的百岁老人很容易认为,根据过去一万年经济发展的经验和他一百年的人生经验来看,经济是不可能以百分之一以上的速度持续增长的。我需要每天检验自己的经验是否还有效,避免成为这样的一个人。

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