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瑞银: 美国边境调节税改革提案影响

经济生活
2017-02-17
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瑞银投资银行研究部发表了系列报告,分别探究了美国边境调节税改革提案对于全球经济、股市和汇市的影响。

全球经济:美国的税收和贸易政策是零和游戏吗?

美国政府的财政计划会如何影响全球通胀与产出? - 本文我们将给出一个关于美国税改提案的传导机制框架(包括对美国和世界其他地区价格和产出的传导机制)。最后的结果是美国政府可能出台的新政或有利于美国自身,但会损及世界其他地区。整体看,这是“负和游戏”。

税收政策:对内提振增长,对外削弱增长- 根据我们的估算,假设美国贸易伙伴不采取报复性措施,10%的实际进口关税、加上同等出口补贴,将在未来18个月把美国增长率提高0.9个百分点、将除美国外的全球增长率削弱0.4个百分点。美国政策对世界其他地区通胀的抑制作用甚于在本土的通胀性影响,程度约与过去两年油价冲击程度相同。由于世界其他地区的经济规模比美国大四倍,因此从全球看,政策的净名义影响实际上是负面的。

现金流与企业税互换从经济角度说相当于关税政策- 共和党提出的“更好的路子”(Better Way)税改计划核心部分是“边境调节税”,并提出要降低企业税。我们认为这完全复制了上述关税情景下出现的国内外价格变化。如果这种重复性并未被认识,那么有可能两项提案均会通过,恐将加剧世界其他地区所受到的负面溢出效应。

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货币政策反应可能进一步削弱世界其他地区增长- 以上数字成立的前提是一项简单的货币法则:保持名义需求稳定。但如果美联储对这些额外因素作出反应,那么关税与类似关税的政策所产生的效果就好比正面需求意外:由于剔除美元升值因素的进口成本上涨,国内物价上涨,而随着世界其他地区对更廉价的美国商品的需求增加,产出也增加。美联储可能会收紧政策,这将给美元带来进一步上行压力,给世界其他地区带来更大通缩压力。

美国边境调节税改革对股价有何影响?

边境调节税改革可能扰动全球产业链- 如果边境税改革方案生效,进出美国的产品和服务的定价平衡点就会发生改变。这不仅是美国公司的问题,也是全球产业链问题。公司消化边境税改对价格的影响或将其转导给消费者的能力以及汇率的潜在反应让该方案对价格的影响变得复杂起来。这两个因素都会压缩或放大此项税改对估值的影响。边境税改方案将让依赖进口的美国公司(半导体和半导体硬件、技术硬件、汽车、耐用消费品、服装以及资本品)面临更高的成本,同时可能通过边境税退税让美国出口型公司受益。

方案生效前要经过一段崎岖道路- 我们认为,当前的边境调节税改革方案经国会批准成为法律并符合世贸组织要求的可能性很低。不合规之处带来的反应可能引发跟世贸组织的冲突并且/或者重组税改方案的需要。从货币角度看,我们认为征收边境税可能使美元走强,而且潜在涨幅为4-5%。

评估单个公司所受影响并非天真行为- 税改方案可能意味着销货成本、出口退税、利息抵扣和资本成本(税盾效应)。同时,汇率变动和通胀等宏观因素的反馈作用会让此项税改的中期前景变得复杂起来。通过我们的模型,用户可以调整所有主要变量,从而评估税改对我们覆盖的500只股票的权益价值有何影响。

单一公司所受影响分析(美国、EMEA和亚太)- 依赖进口的美国公司较容易受到边境税改的影响。相反,出口型美国企业可能从中受益。此项税改影响的不光是美国公司。对美国出口的国际性公司也可能受到进口边境税的影响。我们采用自下而上的评估方法。但如上文所述,汇率变动等次生影响会让评估变得更加复杂。

边境调节税与美元

市场对美国通货再膨胀的预期仍较高,欧元/美元有上涨空间- 看多欧元可能是自11月以来我们最受争议的观点。尽管12月FOMC会议论调偏鹰派,自今年年初以来欧元/美元仍显著上涨。市场目前仍在很大程度上反映了美国通货再膨胀预期,因此美元想要进一步上涨,可能需要有明显的政策行动。我们预计欧元/美元将逐步上涨,得益于欧元区经济复苏力道增强、政治风险逐步消散。

边境调节税以及与强势美元有关的其他执念”… - 市场仍对“强势美元”有“执念”,美国可能出台边境调节税备受关注,人们普遍认为这可能触发美元上涨20%。但引入关税和补贴机制可能导致美元大涨的这一概念(从根本上说)基本还停留在学术层面。我们调整了相关模型,得到的结果是美元全线至多上涨4-5%--而非20%。鉴于近期美元/主要美国贸易伙伴国货币的汇率走势,市场可能已经反映了这些政策变化。

恐不会真正成为现实- 即便是上述温和的美元涨幅也可能落空:1) 美元的起点可能并非“均衡点”,或被高估;2)美国并非一个小型开放经济体,它的一举一动对全球价格有影响;3)即便如此,对于美联储政策而言,金融条件的变化也比短期CPI 的变化重要得多,而美联储政策是最重要的美元影响因素。金融条件的任何收紧、美国政策变化带来的任何风险情绪都可能导致美元下跌—而非走强。整体看,现在还远难判断边境调节税会否推动美元大涨,这可能对美国邻国(贸易伙伴国)和亚洲货币而言更是个问题。

通胀持续下跌、政策立场偏鸽派将令加元承压- 自我们发布上期相关汇市报告以来,加拿大央行会议论调偏鸽派、加国通胀呈下行态势支持了我们看空加元的观点。此外,潜在美国政策变化的近期代价可能与对加拿大经济增长的正面影响相抵。我们仍建议做空加元。

澳元/新西兰元方面,增长日渐改善带来利好- 我们在相关报告中曾建议投资者投资那些会从增长加速中获益的、以及如果全球核心通胀仍温和、会有亮丽表现的资产。由此,汇市负面,我们推荐澳元、新西兰元和智利比索,这些货币以往可能受制于美国收益率的上升。我们认为,在全球收益率和通胀仍较低的背景下,增长改善、大宗商品价格上涨仍为这些货币汇率提供支撑。

仍看空英镑,尽管调整或需更长时间- 英镑贬值速度比我们的预估值所对应的速度慢得多,但我们仍看空英镑。经常账户收支调整仍可能发生,而最近活动的飙升可能是暂时性的,促使英国央行放松政策。整体看,我们认为风险偏向于市场会体现出比目前更不利的结果。但如果英镑要持续向与欧元平价的水平靠拢,市场可能得看到有证据表明英国退欧和经常账户收支调整等损及英国增长。这可能会出现在今年下半年。

鉴于通胀形势变化,温和看空挪威克朗/看多瑞典克朗- 在挪威通胀下行风险加剧的情况下,上月我们转为看空挪威克朗。我们还将对瑞典克朗的立场提高至中性,目前预计随着通胀攀升,瑞典克朗会温和升值。我们将2017年底欧元/瑞典克朗汇率预测从9.8调整为9.4。

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