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中国经济的当下格局与长期增长前景(下)

五道口金融沙龙
2017-02-17
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五道口金融沙龙是鸿儒金融教育基金会主办的公益性金融教育沙龙。沙龙已成功举办十五期,嘉宾分别是鸿儒金融教育基金会理事长许均华博士、德润租赁董事长王琨先生、天图资本合伙人杨辉生先生、申万宏源集团首席经济学家房四海博士、前高盛首席经济学家马宁先生、民生银行私人银行北京管理部副总经理李鞠民先生、点融网创始人郭宇航等。

来源:人文经济学会

编者按

今天我在这里给大家分享我个人对中国经济的一些看法。这些年来,对于中国经济的现状和未来走势的判断在中国经济学界非常不一致。

四、是否目前应该进一步靠扩大基建投资保持中国经济的超高速增长

经济学界有一种观点认为,在中国经济增速下行的压力下,政府应该进一步靠采取凯恩斯主义的刺激政策,进一步靠大规模地增加基本建设投资,来保持中国经济的超高速增长。实际上,自去年第三季度之后,财政部、发改委和工商联等部门一起又推动了一波靠PPP模式所启动的超过14万亿元的基建项目投资计划。这种思路有两个方面的问题:第一是目前中国的基建规模已经很大了。

这就导致了第二个问题:中国企业的债务负担已经很大了,加上我们整个国家的投资回报率在快速下降,再进一步的依靠大规模的投资来“保增速”,会继续加杠杆,可能会导致未来巨大的金融风险,最后可能会导致中国经济的长萧条。

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国家统计局各种资料显示,自2007年的全球金融风暴和2008-2009年的世界经济衰退以来,中国的投资率一直居高不下。例如,2015年全年,中国国内投资总量(不含农户)高达55.19万亿元,与当年GDP之比高达81.5% 。自2009年以来,中国由于天量投资所导致的资本形成总额占GDP的贡献率(投资对GDP的贡献),每年都在47%以上(见图7)。

图7,中国历年资本形成总额占GDP的比重

图8告诉我们,自2009年开始,中国全社会的固定资产投资规模不断加大,尤其是到2012年之后,中国固定资产投资完成额占当年GDP的比重几乎每年都超过80%。2015年全社会固定投资完成额已经超过了55万亿元,占67万亿元GDP的81.5%,2016年会超过60万亿元,中国社科院的一项研究报告预计2017年全社会固定资产投资会超过67万亿元。

图8,中国固定资产投资完成额占当年GDP的比重

图9则告诉我们,自2009年开始,我们国家的投资总量不断在加码。以致从2012年到2015年间,中国全社会的固定资产投资完成额高达189万亿元,为前50年的总和,且目前每年还在不断膨胀。

图9,中国全社会固定资产投资完成额

如此大规模的全社会固定资产投资,所导致的一个结果是投资越来越没有效率,表现在经济指标上是全社会的投资回报率一直在下降。目前许多经济学家的估计的数字是3.5倍,即目前我们要投资3.5元,才能产生1元的GDP。这种增长模式显然长期是不可持续的,且继续下去,将会是非常危险的。

由于过去多年我们政府的宏观政策的基本导向是为保经济增速不计成本和收益地不断扩大投资,这导致两个明显的结果:一是我国的投资越来越没有效率;二是中国经济的整体杠杆率在不断提升。到2014年,企业、政府和居民负债与GDP之比已经超过280%,今年将会接近300%,即目前我们国家1元GDP有3元负债在背后。加上目前我们银行的贷款利率和企业融资成本依然很高(一年期贷款央行的基准利率为4.35%)。导致我们国家从整体上来看一年13.7亿人所创造的GDP增量,还不到还银行贷款利息的三分之一,更不用说偿还本金了(见图10)。这种状况显然是不可持续的,或者说这种经济增长方式长久持续下去,可能会导致金融危机和接踵而来的经济长萧条。故我们必须充分意识到目前我们这种经济增长方式的潜在危险,把宏观经济政策的基本目标定在不是保增速,而是定在保就业、去杠杆和防止中国经济不会出现大的金融危机和长萧条。我们认为这才是真正应当采取的宏观经济政策。

图10, 2012年以来中国全社会待还利息总额一直大于名义GDP增量

五、短期中国经济的风险

目前中国经济的高负债率和高杠杆率,主要集中非金融企业上,而在非金融企业中,负债的绝大部分都落在国有大中型企业上。到目前为止,中国国有企业的银行贷款余额已经超过80万亿元。另一方面,中国商业银行的贷款利率仍然在全世界是属于相当高的。这就导致中国企业尤其是国有企业经营十分困难。图11是美国麦肯锡对中国经济杠杆率的估算,而这个估算比较为业界所接受。图11再清楚不过地展示,中国经济的高杠杆主要是由非金融企业负债所构成的,而非金融企业的负债又主要为国有企业的负债所构成。

在中国企业如此之高的负债率下,我们国家的银行贷款利率却一直非常高。经过2014年以来的央行6次降准和6次降息,目前中国央行的一年期贷款的基准利率仍然高达4.35%,而所有企业的实际贷款利率平均要在8%以上,民营企业的实际贷款利率则大多超过10%。从2012年12月份开始,所有中国企业税前利润率低于企业实际贷款利率(见图12),就是说大多数企业贷款赚的钱,还没有银行的利息高,这是个非常要命的现象。按维克赛尔和凯恩斯的经济学讲,叫银行实际利率高于自然利率。目前,中国企业肩上更重的不是税负,而是贷款和利息。为什么中国所有企业税前利润低于银行贷款实际利率?按照摩根士丹利的研究,现存的产能过剩压低了中国企业的投资回报率,从12%的回报率落到6%左右。目前1~3年期贷款基准利率在4.35~4.75%之间,但民间融资的成本往往

图11,中国国民经济各部门的负债水平及其国际比较

在10~20%之间。再加上50多个月的通缩,加起来就更高了。这样谁还会开办新企业、增加企业固定资产投资?这是这些年民营企业投资下降的一个基本原因。这种状况显然是不合适的。长此下去,中国企业的负债会越积累越重,最后到大量企业不能还款而关门或倒闭,最后把金融风险推到银行和整个金融系统。这将会是非常危险的。这也是近些年来我一直呼吁货币政策目前不能紧的根本考虑。

图12,2011年以来银行实际利率一直高于中国所有企业的税前利润率

图13,私人非金融企业负债与金融危机:国际经验与中国现实

把图10、图11和图12结合起来,一些人尤其是一些国外的观察家和投资者担心在目前中国经济格局下中国出现大的金融风险。如英国《经济学家》杂志就做了以下这张图,比较了一下企业负债率与几个国家金融风暴的节点,从而认为中国经济面临着很大金融风险。

在中国如此高的企业杠杆率下,会不会出现大的金融风险?对此,我还不是那样悲观。我觉得目前中国经济有三个保险杠,确保我们短期还不会出现大的金融风险:(1)即我们目前有152万亿元多的银行储蓄存款;(2)有超过3.1万亿美元的的外汇储备,且目前中国人的储蓄仍然大于投资;以及(3)目前中国商业银行的法定准备金仍高达17%。

还有一个现象,我这里要特别要提出来:到了电子货币时代,储蓄者实际上是很难取出现金货币来的。为什么呢?大家知道中国的M0,即钞票只有7万亿元左右,145万亿全是电脑数字。储蓄者到银行取兑去,不可能100多万亿元全提现金,而是从一个银行转到另一个银行。你到工商银行取兑,可能会打到建行,到建行取钱,可能会打到中国银行,打来打去还是在银行间流来流去,根本拿不到现钞,存款还是作为电脑数字存在银行账户里。故只要银行体系整体上不会崩溃,就不会出现大的风暴,这恰恰是尽管中国经济这么多问题,有那么多的呆坏账,但是因为是digital money,即到了“数字货币”时代,中国经济到今天没出现大问题的一个原因。

六、对目前中国经济总体判断和合意政府宏观经济政策

综上所述,我们对中国经济的整体判断是:第一,中国各行各业的资本边际收益率普遍下降,中国宏观经济下行是个必然趋势,全社会要有思想准备,不要再期望维持或返回7%以上的增长速率了。未来几年中,包括2017年,中国经济增速整体还可能继续自然下行。第二,中国经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”了。在各行各业资本的边际收益率(或言平均利润率)都在下降的情况下,要提前预警中国银行和金融系统的风险。

根据对中国经济增长当下格局和增长前景的上述判断,我们觉得,目前中国政府的宏观政策应当考虑采取以下三点:

(1)财政政策:应考虑总量减税,而不是结构性减税。中国企业的税负已经很重了,中国经济的整体宏观税负也很高了。今年7月31日中央政治局会议决定中国政府财政收入进入减收状态,这完全是正确的。但现在的关键是财政部门是否能落实。减税才能促使企业增加外贸出口,增加就业,才能提高居民消费比例,转变经济增长方式。减税了,企业强了,中国经济才能整体强。

(2)货币政策:这几年中国的CPI在2%上下,PPI在经历了55个月的负增长之后才刚刚转正,但中国经济增速在下行,而企业负债和还款还息负担仍然极重。在此情况下,货币政策理应进一步宽松。去年中央经济工作会议提出了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。但是,1929年和1933年世界经济衰退和2008-2009年最近这次世界经济衰退的历史证明,去杠杆千万不能紧货币,宽货币才能平稳地去杠杆。目前中国大部分企业负债累累,资本边际收益率在下降。尽快通过央行降准降息,减少企业的还款还息负担,这应为当前政府宏观经济政策的第一要务。但是,在目前的中国经济结构的扭曲的情况下,进一步降准降息又会进一步吹大房地产泡沫。但是,相比较大量中国企业的沉重债务和还款还息负担,和房地产泡沫,货币政策万不可从紧。控制房地产泡沫当采取其他措施,千万不可靠紧缩货币政策,否则我们将会付出巨大的代价。

(3)汇率政策:我个人觉得,央行应采取不主动干预人民币汇率的灵活外汇政策,让人民币随国际市场的供求而浮动。中国经济增速的缓慢下行、中国出口的负增长、热钱的外流以及中国国内居民购买美元外汇资产这些因素,都会导致央行货币储备的减少,短期人民币相对美元也会进一步贬值。人民币贬值总体上会有利于数百万家中国企业的出口,增强中国企业在国际上的竞争力,缓解中国企业产能过剩。目前我们3万多亿美元的外汇储备,能足够应付任何国际金融市场冲击。在我国经济还在中高速增长的大局下,一些资金外流和居民购买外汇从而藏汇于民,并不会导致人民币的持续贬值。

概言之,在当前中国经济自然下行的格局下,我们当采取的宏观经济政策是应该顺应这一大趋势,尽量避免进一步为保增速而采取的进一步举债和浪费性扩大投资、增负债和加杠杆的凯恩斯主义的宏观经济政策,要先消除上一轮四万亿刺激计划带来的各行各业产能过剩和高负债、高杠杆的不利遗产,为中国企业减税、减息、减负,避免中国企业的大量关门倒闭。这样我们才能期望未来中国经济有一个稳定的和可持续的增长。

最后我再补充一点,今年在2015年G20财长和央行行长会议上我在评论世界银行一位经济学家的观点时讲了一点,就是大家都在谈论的中国的“供给侧改革”的问题。我当时说,中国经济的问题,既是供给侧的问题,也是需求侧的问题,更重要的是政府层的问题。政府一看经济增速在下行,又要来一波凯恩斯主义的宏观经济刺激政策。2009年原来只是4万亿元,2015年下半年以来现在是14万亿、16万亿的PPP刺激计划。那供给侧、需求侧都将会出毛病,金融风险会越积越大。所以,中国的问题在于,如果政府体制不改革,中国经济的增长方式永远转变不了。

另外,现在我们都在讨论央行的货币政策、财政政策,但是目前中国经济关键是什么?关键还是在于民营经济,在于有效率的投资。近几年来,民营企业资本在下降,大量的资本在外流,甚至一些外资也在撤资,在向其他国家转移制造业生产线。这背后主要的问题,是大量企业家对未来中国社会向何处去不明确,特别是现在担心中国会不会再回到“文革”。如果这样的话,企业家就会担心未来,就不会有信心投资,民间投资也就会继续下降。所以,只有确定中国沿着市场化改革道路不断前进了,即推动建立一个法治化的市场经济体制了,中国的企业家有了信心,才会增加长期投资,而不是想方设法把资产转移到国外。这样中国经济才有未来。

说到底,中国未来经济增长的关键还是在于我们的政治体制改革和经济体制改革。但这个话题今天在这里就不讲了。我讲完了,谢谢大家!

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