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联想集团:3QFY17业绩低于预期,仍面临困境;维持回避

格隆汇
2017-02-17
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作者:钱凯

仍面困境,利润低于预期

联想集团公布3QFY17业绩:收入122亿美元,同比下降6%;净利润1.07亿美元,同比下降64%,对应每股盈利0.009美元。公司报告的利润看似好于我们预期的7,500万美元,但实际上经常性利润仅约为7,300万美元,低于我们的预期。

发展趋势

PC业务小幅复苏,但手机和服务器业务仍面对市场疲弱、竞争加剧和元器件价格上升等压力。

个人电脑和智能设备(收入同比+7%)。3QFY17,联想PC出货量同比增长2%至157万台(市场下滑2%)。联想的市场份额创新高,达到22.4%。我们预计PC出货量在FY18年或将回暖,但收入仍保持单个位数增长。

移动设备(收入同比-33%)。3QFY17,手机出货量同比下降26%。2016年,公司在印度录得9%的同比增长,但竞争对手OPPO和Vivo的业绩更好,出货量分别增加了2,123%和119%。我们担心在激烈的竞争下,联想会像在国内市场一样丢失海外市场份额。

数据中心(收入同比-20%)。3QFY17,传统服务器业务亏损增加,主要是受到元器件价格上涨的影响。我们认为服务器的下滑趋势还没有结束。联想面临两难困境,或者通过下调价格提升出货量,但盈利能力将会下降;或者维持现有定价,但出货量将继续承压。

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盈利预测

考虑到PC业务小幅复苏,分别上调FY17和FY18年的收入预期1%和9%至427亿美元和443亿美元,同时下调FY17年调整后净利润3%至4.31亿美元,上调FY18年调整后净利润11%至6.37亿美元。

估值与建议

目前,公司股价对应4.88港元。 重申回避评级,目标价4港元,基于13倍的FY17年市盈率。目标价较当前股价有18%的下行空间。

风险

市场竞争加剧,市场增长疲弱。

手机业务仍面临巨大压力

3QFY17(即2016年4季度),联想的智能手机出货量同比下滑26%。我们认为手机业务仍然处于困境。即使联想不断重组该板块,也未能提升手机业务的竞争力。此外,摩托罗拉重返中国计划明显已经失败。管理层预计该板块会在FY18年末好转。

图表1: 2016年4季度主要智能手机销售商全球出货量(单位:百万台)

资料来源: IDC、中金公司研究部;注:联想的出货量中包含摩托罗拉的出货量。

2016年联想在印度市场的智能手机出货量增速良好(约10%)。但实际上联想在印度市场上正面临着激烈的竞争。其他中国智能手机企业的增速更为可观。根据IDC数据,OPPO和Vivo在印度市场的出货量分别增长了2,123%和120%,其市场份额已经逼近联想。此外,印度的智能手机市场增速缓慢,2016年仅增长了5%。

图表2: 2016年4季度主要智能手机销售商在印度的出货量

资料来源: IDC、中金公司研究部;注:联想的出货量中包含摩托罗拉的出货量。

向前看,我们认为联想的手机业务积重难返。首先,联想仍然面临来自国内竞争对手如小米、华为、OPPO和Vivo的激烈竞争。此外,2016年全球智能手机出货量滑落至单个位数增速,同比增长2.3%。尽管联想在努力扩大全球手机业务,但整个市场的疲弱表现将会影响其增长。第三,更多的中国手机企业开始发展全球业务(如OPPO和Vivo)。其在印度的强劲增长说明同在国内市场一样,二者正在抢占联想在海外的市场份额。

服务器面临困境

3QFY17服务器业务的业绩令人失望,收入同比下降了20%,税前亏损扩大到9,400万美元(剔除非现金影响)。我们认为下行趋势可能尚未结束。在海外市场上,联想显然遇到了问题。传统的竞争对手如惠普和戴尔成功抵御了新对手,保卫了市场份额。在国内市场上,用户更关注产品的性价比,因此联想产品吸引力不大。

联想有两个选择:1)降低价格以满足国内消费者,这会增加未来的出货量,但是产品的盈利能力会下降;2)维持高价格以保持高利润率,这将会导致出货量继续下滑。此外,我们还担心云计算带来的激烈竞争,将会影响传统服务器的增长和利润率。

PC业务小幅复苏

3QFY17(即2016年4季度),联想PC出货量同比增长2%至157万台,市场则下滑2%。联想市场份额创新高,达到22.4%。但是,我们看到主要竞争对手的增速更快,2016年4季度惠普和戴尔PC出货量分别同比增长6.6%和8.2%,缩短了同联想在市场份额上的差距。我们认为联想仍然面对着市场竞争加剧的压力。我们认为联想PC出货量有望在明年回暖,但收入仍然维持单个位数增长。

图表3: 2016年4季度,主要传统PC销售商的全球出货量(单位:千台)

资料来源: IDC、中金公司研究部;注:联想的出货量中包含摩托罗拉的出货量。

综上,我们认为联想的各个业务线仍然面临巨大的压力,我们对联想未来的增长持更加谨慎的观点。

图表4: 盈利预期调整

资料来源: 公司数据、中金公司研究部

图表5: 财务数据回顾

资料来源: 公司数据、中金公司研究部

图表6: 可比公司估值

资料来源: 公司数据、Factset、中金公司研究部;注:除联想以外各公司均使用市场一致预期。

图表7: 历史市盈率和市净率区间

资料来源: 公司数据、Factset、中金公司研究部

图表8: 历史和预期财务数据

资料来源: 公司数据、中金公司研究部

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