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新三板最大困惑是被夹在中间,限制发挥其独特作用

江瀚视野
2017-02-17
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文/王晋勇,微信公众号布娜新(id:bunaxin117)原创首发

今天请来“新三板文学社”成员王晋勇先生谈一谈新三板定位,王晋勇先生坚持认为新三板是一个独立市场,并建议新三板应尽快改革有关制度,使得市场的功能正常化。

作者近照

作者:王晋勇

作者简介:先后任职于中国证监会发行部副处长、处长,兴业证券副总裁,国金证券副董事长,曾任中国人民大学教师,兼任上海外国语大学兼职教授,中国人民大学商学院企业导师和中国社会科学院MBA特聘导师,上海国家会计学院硕士生导师,多家上市公司独立董事。现任上海汇石投资管理有限公司董事长。

王晋勇说:

中国的多层次资本市场,现在基本形成了以沪深两个交易所为主体,主板中小板创业板为活跃交易板块,各地方性产权交易中心为柜台交易主体,而新三板介于中间的整体格局。

而正由于其夹在中间,所以处于一种不稳定的状态,也就是说其实进一下可能就更接近主板和中小创板,而退一下就成为基础的柜台交易平台了。

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显然,从监管层可能两者都不希望,而是希望保持新三板作为一个独立的资本市场层次,发挥其独特的作用。

但是,这个中间位置很难做到不偏不倚正中间,而总是会靠某一边近一些。我认为,新三板应该更接近主板和中小创而不是更接近柜台交易市场。

首先,新三板是国务院批准设立的全国性股权交易场所,换句话说其实就是第三个交易所,当然,监管层希望它比沪深交易所低一个层次。

所以,我们要弄清楚应该在哪些方面低,而哪些方面其实不应该低。

比如,挂牌的门槛低,这个就是正确的。但是,如果在交易上的便利程度低,就不一定是正确的。

现在,新三板要求投资人在经纪商那里有500万以上的资金,逻辑上就不完全正确。

这个门槛的理由是保护投资人,因为新三板的风险比较大,要求投资人有更强的承受风险的能力。

先不说500万这个数目是不是合理,单说有风险承受力但不愿意在这个业务上配置这么多钱的投资者就大有人在,这些参与者失去参与这个市场的机会,对挂牌公司,股转系统以及投资人本身都是很可惜的。

而就数字而言,监管规定100万就可以参与股权投资基金从而参与股权投资,从企业质地以及监管上讲,挂牌企业有一系列中介机构的工作,有股转系统的监管,肯定比没有这些的非上市公司股权投资风险更加可控,而投资门槛反而倒挂,显然不合理。

其实,究其根本,真正的考虑应该是给沪深交易所留出空间,防止对两个交易所形成冲击,本意未必没有道理,但形式上逻辑不通。

其次,股转系统无论从交易系统的技术水准还是对保荐机构的严格监管上来讲,都与区域性产权交易市场不可同日而语。

活跃这个市场从根本上来说没有技术性的障碍,当然由于挂牌时不做首次公开发行,同时没有发行审核委员会进行实质性审核,所以挂牌公司的质量保证不如沪深两个交易所。

这个是与两个交易所的明显差距。

这里有个矛盾,早期股转公司对挂牌审核较严格,挂牌公司数量上不来,市场的影响力就不够。

现在相对放松审核,注重监管,挂牌公司数量迅速增加,市场的影响力上来了,同时监管压力迅速增大,可能迫使股转公司收紧准入。

但更加根本的是,活跃市场,由市场来实现优胜劣汰。

比如可以规定一定时间内没有交易可以自动摘牌等等。从技术上来讲,由于信息技术的提高,使得实现对上万家挂牌公司的监管不是那么难了。

再次,既然是全国性的市场,流通性的要求一定是题中之义,不同质地的企业价格可以差距很大,但是促进交易,发现价格,是一个全国性市场应该具备的功能,换句话说,如果实现不了这个功能,那它跟区域性股权市场就没有大的区别,就没有拉开层次。

我认为,理想的新三板,是一个市场化程度高,交易活跃,受政策因素制约少,不被“资本大鳄”所操纵的市场。

现在的新三板远远没有实现这个目标。而如果做得好,由于其行政调控色彩淡,市场作用强,反过来可能在很多方面对主板和中小创有所启发。例如在挂牌准入上,完全可以成为股票发行注册制的试验田。

回顾中国证券市场的发展,多层次资本市场也经历了复杂的变迁。

最早的沪深交易所是地方政府办起来的,由于功效明显,很快就上收到晚于交易所成立的中国证监会来管理了。

早期的电子交易平台NET和STAQ也曾红火过,而区域性的淄博股权交易中心,成都红庙子市场等也曾聚集了众多的投资者和投机者,更不用说遍布全国的地方性证券交易场所了。

如果不是97年金融危机引发政府清理整顿,我本人也曾差一点去做当时一家地方性证券交易中心的总经理。那时的区域性产权或股权或叫证券交易中心,交易的品种跟规则跟沪深交易所几无差异。有赖于证券监管部门统一监管,多层次资本市场终于脱胎换骨重生了。

新三板在经历了券商代办转让交易系统、服务于中关村园区高新技术企业的新三板以及扩大到若干高科技开发区的新三板以后,终于走到了全国中小企业股权转让系统的新阶段。应该说非常来之不易。

经过监管部门和股转公司的努力,新三板在规范企业运营以及实现融资功能等方面已经取得了很大的进展,但是由于转板制度迟迟未能出台,竞价交易制度未能建立以及投资者门槛过高,做市商制度也没有收到预期的效果等问题的存在,新三板的定位已经显得有些尴尬。

去年以来的企业自发摘牌转投沪深交易所上市的热潮方兴未艾,几成潮流。

如果新三板仅仅成为沪深交易所的预备学校,是无法担当多层次资本市场中这个最重要层次的重任的。而要真正承担这个重任,必须尽快明确新三板的定位,强化市场的流通和价值发现功能,使得大量的中小企业能够得到资本市场的更好服务。

因此,新三板应该尽快改革有关制度,使得市场的功能正常化。

当前面临的困惑之一:投资者准入门槛过高,比参与私募股权投资的门槛100万元也高了5倍。

一个体量更大的市场,却让更少的投资人进来,让人除了困惑还是困惑。新三板大量公司其实都符合中小创的标准,有研究说大约一半以上,给更多的投资人以机会,让更多的闲置资金流向更有活力的中小企业,对于整个国民经济也是非常有意义的 。

当前面临的困惑之二:原来以为受大家欢迎的做市商制度,一方面由于流动性差,大家参与的积极性不断下降。另一方面,越来越多的达到中小创上市标准的企业摘牌转投沪深交易所,也不愿意成为做市交易的标的。

当前面临的困惑之三:是转板制度难产。转板这个事情,其实是个“双刃剑”,作为一个交易场所,都希望好企业留下来,但是由于三板所处的层次以及目前的尴尬现状,真正的好企业一定是希望转走的。所以,没有建立合理的直接转板制度,企业就一定选择摘牌去沪深交易所申请。这样的结果其实对股转系统很不利。

所以,针对三大困惑,相应地建议应该是:

首先,降低投资者准入门槛比如到100万元,与私募股权投资相同,高于创业板,符合层次分开的要求。

第二,完善做市商制度, 大幅度放开社会投资机构参与做市,有发现违规可以取消资格,但准入必须放开,这样才符合公平原则,过去用试点等方式,看似谨慎,实则常不公平,例如券商直投试点就非常受到诟病。

第三,同时对创新层的公司实行竞价交易制度,使得市场具备价值发现功能。

第四,尽快建立直接转板制度,为平衡等待首次公开发行企业的利益,可以尝试转板时不做首次公开发行,直接转沪深交易所交易,但今后再融资时给予一定的优先安排。为避免大量企业申请转板,要尽快对创新层的公司交易制度进行革新,使得股转系统对于好企业同样有一定的吸引力。

作为多层次资本市场中承上启下的重要组成部分,新三板应该发挥更大的作用。而消除当前的困惑,是投资人的期望,也是挂牌企业的期望,更应该成为监管层的期望。

(版权声明:本文为作者独家原创投稿,微信公众号布娜新(id: bunaxin117)独家首发,本号获授权转载,非商业用途转载请注明作者并保留公众号信息,否则对侵权行为将追究法律责任。)

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