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研报 | PPP资产证券化的新尝试

招银前海金融
2017-02-17
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摘要

PPP资产证券化首单项目“新水源ABS”破冰起航,落地进度超预期,反映对政策的高热情高执行力,行业有望迎来加速发展期。

在我国,PPP的发展历经了2014年之前的传统特许经营阶段和2014年之后的PPP2.0版阶段。从实践情况来看,以收益权为基础开展PPP项目资产证券化也相对成熟,可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

PPP项目资产证券化尚处于起步阶段,仍存在着诸多问题和难点。PPP项目资产证券化可以尝试与新金融机构合作,例如金交所,其在PPP资产证券化中会有如下优势:1.平台优势;2.环节优势;3.资源优势。

PPP项目发行资产支持证券后可以在通过联网金融平台将资产证券化产品销售给合格的机构投资者以达到场外融资的目的。另外,除了商业银行、信托等在银登中心登记,地方金融资产交易平台也陆续与银登中心开展合作,或可实现PPP场外ABS标准化。

可以预见,参与PPP资产证券化的新金融机构,将以服务实体经济、支持城市基础设施建设、增加金融资产流动性、提供多元化投融资渠道为宗旨,为政府、企业提供多元化投融资渠道。

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事件

2016年12月26日,发改委与证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化工作的通知》,鼓励PPP项目资产证券化,降低融资成本,吸引更多社会资本参与到PPP项目中来。

近日首单PPP资产证券化产品“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权”在机构间私募产品报价与服务系统成功发行,计划发行总规模8.4亿元(其中,优先级8亿元,次级0.4亿元)。

一、PPP资产证券化破冰起航

1.首单项目优质,股东连带担保

2月3日,“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”(下称新水源ABS)在机构间私募产品报价与服务系统成功发行,成为市场上首单落地的PPP资产证券化项目。此次计划的基础资产为甘泉堡工业园区污水处理PPP项目的原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》向付款方(乌鲁木齐市水务局)收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权。乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目项目包括6座污水处理厂及配套再生水管线建设工程,共计11个单体项目,总投资28.5亿元,其中管线6.07亿元。新水源公司股东——乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和上市公司碧水源为项目提供了无条件的不可撤销的连带责任保证担保。新水源PPP项目为典型的有使用者付费的优质PPP项目,虽然目前运营不满足2年以上要求,但是加上两位股东联合担保,充分保障了项目收益的安全性,示范效应明显。

2.落地进度超预期,反映对政策的高热情高执行

财政部、发改委、国务院等部门为PPP推进做了大量政策工作。

表1.2016年以来PPP政策的推进

数据来源:招银前海金融

在16年12月发改委及证监会联合颁布《关于关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》之后2个月,全国首单PPP资产证券化项目即成功发行。《通知》要求可资产证券化PPP的项目必须已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流。由于目前PPP项目能够满足“正常运营2年以上”这个条件非常少,在如此之短的时间落地如此大的项目的资产证券化,反映社会资本及政府推进PPP项目资产证券化的高热情和强执行力。

3.行业或将加速发展

作为市政公用类项目,收益权基本来自于政府的承诺,特许经营项目的污水处理费用本质上也是一项政府的承诺,其成本主要来自于运行成本、折旧和资金成本,其中资金成本是资产证券化所要主要解决的事项。解决方式是通过打包证券化的形式,将比较低利率的资金来替代较高利率的贷款,以此来达到降低整个项目财务费用、提高收益率水平、乃至提前收回资金的目的,以此来看,能够执行资产证券化的重要前提是该项目具有较高的收益率水平,且收益率比较确定的稳定运行项目。

PPP项目资产证券化将使整个项目生命周期中所有的资金方都具有退出渠道。同时,鼓励PPP项目资产证券化政策的出台将带来银行端风险被转嫁给资产证券化投资人的预期,这将会加强银行从业人员对PPP项目的放贷力度,从而推动项目持续落地。

二、PPP项目资产证券化的主要模式

PPP(PrivatePublicPartnership),即“政府和社会资本合作”,其基本功能包括融资功能和提升公共产品和服务供给效率。在我国,PPP的发展历经了2014年之前的传统特许经营阶段和2014年之后的PPP2.0版阶段。

从产品类型来看,可进行证券化的PPP项目底层资产包括债权、收费权和PPP项目公司股权,对应的资产证券化业务模式也可简分为债权模式、收费收益权模式和股权模式。

图1.PPP基本交易结构图

数据来源:招银前海金融

(一)以收益权作为基础资产的三种类型

从我国推广运用PPP模式的实践情况来看,以收益权为基础开展PPP项目资产证券化也相对成熟。PPP项目收费模式一般可分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种,而收益权资产也相应可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

1.使用者付费

使用者付费模式下的基础资产是项目公司直接向最终使用者提供相关服务和基础设施而享有的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目,往往具有需求量可预测性强,现金流稳定且持续的特点。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、道路收费权(铁路、公路、地铁等)机场收费权等等。

2.政府付费

政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政补贴的权利。这种模式下项目公司获得的财政补贴和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩,项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务,如垃圾处理、污水处理和市政道路等。

3.可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时,由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式,给予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目,例如科教文卫和保障房建设等领域。

(二)PPP项目资产证券化的三种模式

在上述三种类型中,项目公司均以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费,因此PPP项目公司未来现金流是在证券化交易开始时尚未产生的债权,属于未来债权。

1.资产支持专项计划

资产支持专项计划是指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级,以资产基础所产生的现金流为支持,发行资产证券化产品的业务活动。由证监会负责监管资产支持专项计划业务,但在具体实施中不要求对具体产品进行审核,产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核,并由基金业协会负责事后备案管理。

图2.PPP资产证券化基本交易结构

数据来源:招银前海金融

2.资产支持票据

PPP资产支持票据是指PPP项目公司在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流提供支持的,约定在一定时间内还本付息的债务融资工具。PPP项目公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分承担补足义务,上海清算所负责将本息及时分配给资产支持票据持有人。

图3.PPP资产支持票据运作流程图

数据来源:招银前海金融

3.资产支持计划

资产支持计划是将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构,以基础资产所产生的现金流为支持,由受托机构作为发行人设立支持计划,合格投资者购买产品而获得再融资资金的业务活动。PPP项目以收益权为基础资产开展资产支持计划,由保险资管公司等专业管理机构设立资产支持计划,并面向保险机构等合格投资者发行受益凭证。

图4.PPP资产支持票据运作流程图

数据来源:招银前海金融

(三)PPP项目资产证券化存在的问题和难点

1.期限不匹配的问题

PPP项目周期长,经营期一般在10-30年,最少不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内,最长很少能超过7年。因此,单个资产支持专项计划不能覆盖PPP项目的全生命周期。如果接续发行另外的资产支持专项计划,不仅程序繁琐,也会增加融资成本。

2.现金流能否覆盖投资本息的问题

基础设施等公共产品和公共服务项目都有较强的公益性质,社会资本的经营性收费受到政府限制,不允许产生暴利。而资产证券化产品的融资成本和利息与其他金融产品相比并没有比较优势,甚至为了吸引投资者会更高。因而有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付存在一定的疑虑。

3.收益权质押担保问题

一般情况下,项目公司成立后,在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池,就必须先解除收益权上的质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换,但这对项目公司而言存在很大难度。

4.社会资本不能真正退出的问题

国家发改委的1774号文,是把资产证券化作为社会资本从PPP项目中的一种退出方式。但问题是,在资产证券化中,项目公司是发起人和原始权益人,社会资本方只是项目公司的股东。通过发行资产支持专项计划而获得的款项是支付给项目公司的基础资产转让款,属于项目公司的收入。社会资本方只能通过项目公司股东分红的方式获得收益,其中还涉及到扣除项目公司经营成本和相关税收的问题。如此,则社会资本并没有完全收回投资和收益,也很难说真正地从PPP项目中退出。

三、PPP资产证券化的新尝试

1.场外PPP资产证券化的优势

正如上文中提到的,PPP项目资产证券化尚处于起步阶段,仍存在着诸多障碍如资产证券化期限与PPP项目不匹配、信用评级标准不太统一、流动性较差等问题。PPP项目资产证券化可以尝试与新金融机构合作,比如各地金融资产交易平台。总体来看,金交所在场外PPP资产证券化中会有如下优势:

(1)平台优势。金交所以其场所为基础,可以为PPP资产证券化提供交易平台。另外通过互联网技术,脱离了传统银行间市场和交易所市场,将缺乏流动性的资产转换成方便交易的产品,通过互联网平台销售,来解决传统PPP项目资产范围小、融资速度慢的问题。

(2)环节优势。为了降低融资成本,各地都欢迎金交所这样减少中间环节还能提供融资流动性的模式,未来随着PPP项目融资需求猛增,金交所可能发挥更大的优势。在给金融机构提供交易通道的同时,金交所可以为政府优质项目直接引导民间资金进行融资。

(3)资源优势。PPP资产证券化可以增加机构会员的投资渠道,并给会员盘活流动资金的投资空间。金交所作为专业的金融资产交易中介平台,拥有广泛的机构渠道和大量的机构会员。

2.PPP资产证券化业务模式新尝试

发行人将基础资产池设立信托制SPV或专项计划,以信托计划或资管计划为载体,将资产支持证券在非标资产交易场所上进行挂牌交易,同时披露转让费、担保方等信息。

图5.场外PPP资产支持证券化模式图

数据来源:招银前海金融

金交所作为非标资产交易场所之一,将其产品对接互联网平台进行销售,可能成为未来PPP资产证券化的新型融资方式。PPP项目发行资产支持证券后可以在通过联网金融平台将资产证券化产品销售给合格的机构投资者以达到场外融资的目的。

3.非标转标:接入银登中心

除了商业银行、信托等在银登中心登记,地方金融资产交易平台与银登中心开展合作,实现将非标资产标准化。因此,通过与银登中心系统对接,或可实现PPP场外ABS标准化,投资者可通过银登中心中央登记库网站、移动APP等方式,查询查询历史持仓变动情况以及产品明细。

可以预见,参与PPP资产证券化的新金融机构,将以服务实体经济、支持城市基础设施建设、增加金融资产流动性、提供多元化投融资渠道为宗旨,为政府、企业提供多元化投融资渠道。

投研团队简介

王朝阳:武汉大学经济学博士、金融学博士后,曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作,现任招银前海金融首席研究员。董元:大连理工大学硕士,中国地质大学/华中科技大学双学士,7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员,券商资产管理部投资主办人,现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉:哈尔滨工业大学本科及硕士,具有金融与IT复合背景,曾在知名证券公司担任策略研究员,现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨:伊利诺伊理工大学硕士,西南财经大学本科,曾在四大会计师事务所从事审计工作,现任招银前海金融行业研究员。

研究员承诺

招银前海金融投研团队以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告,本报告的观点、逻辑和论据均为研究员的个人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映研究员的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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本报告内容属于内部资料,为招银前海金融投研团队根据相关资料数据制作完成,招银前海金融资产交易中心有限公司对本报告享有最终解释权。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考。

本报告版权仅为本公司所有,未经招银前海金融书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“招银前海金融投资研究部”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

未经招银前海金融事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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