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定增十日谈(四):如何做好定增投资

华泰证券上海分公司
2017-02-17
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为挖掘参与定增项目的投资策略,我们统计了自2006年以来的大小牛、熊市中定增项目的表现,从市场、公司和项目三个层面对定增投资的收益情况进行归因分析,并结合具体项目特征总结得出建议如下。

1、基于不同类型市场走势的定增投资策略

根据大盘指数在一段时期内的持续表现,我们将市场走势划分为牛市、熊市、震荡市三种类型。根据个股汇总统计,在我们的监测对象中,发生在牛市、熊市、震荡市的定增项目一共有544例、111例、857例。

根据平均收益的统计结果,不同类型的市场走势对于定增投资的绝对收益存在显著影响。牛市中,在定增解禁日以市场价卖出获取的平均绝对收益率超过了30%,而熊市的平均绝对收益率为-17.22%。从取得正收益概率看,显然牛市获得绝对正收益率的概率最高,为57.35%,远高过熊市的26.13%。但从相对大盘指数的超额收益来看,牛市和熊市的定增收益关系刚好相反,在熊市中定增投资收益跑赢大盘的概率和平均幅度远超过牛市和震荡市。可以看出,牛市中的定增投资虽然可以获取最高的绝对收益,但相对于其他投资而言并没有明显的优势;相反,熊市中的定增项目能够为投资者提供规避股价下跌的手段;而在震荡市中,利用合理的定增投资策略,在绝对收益和相对收益方面均能获得可观的收益。

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2、基于公司特征的定增投资策略

基于实施定增的公司特征,我们从二级市场板块、所属行业、市值以及公司属性四个层面对定增投资收益的影响因素进行分析。根据统计结果可以发现,不同特征公司定增项目的投资收益呈现出明显差异。

1)不同板块的定增项目投资收益差异显著

如果按照上市公司所属板块进行划分,2006年至今,主板、中小企业板和创业板分别发生定增项目1056例、368例和134例。其中,不论是自增发日至解禁日的绝对收益率还是超额收益率,参与创业板定增投资项目的平均收益率均为最高,分别为33.95%和29.72%;参与主板定增投资项目的绝对收益有22.37%,但由于同期市场表现也较好,所以超额收益仅有13.87%;参与中小企业板定增投资项目的绝对收益虽然只有6.57%,但由于同期市场表现不佳,从而超额收益超过了主板,达到16.02%。

2)行业因素对定向增发个股收益率的影响比较复杂

我们按照申万行业分类,对28个细分行业的定增从增发日至解禁日的收益率(包括绝对收益率和超额收益率)进行统计。可以发现,建筑装饰和传媒行业的定增投资获取的超额收益最高,均达到36%以上;纺织服装、电子、非银金融和机械设备的超额收益也都在20%以上。结合各行业的定增实施数目来看,电子、TMT等新兴行业的定增较为活跃,并且收益率也较高;而农林牧渔、交通运输、家用电器等传统消费行业的定增超额收益与数量都较低,定增项目吸引力一般。

3)市值因素对定向增发收益率的影响

基于增发日上市公司的总市值,我们将所有定向增发按照300亿元以上、100亿-300亿元、60亿-100亿元、20亿-60亿元和20亿元以下分为五个组别。根据统计结果可以发现,公司市值大小在绝对收益和超额收益两个层面上都对定增投资产生了显著影响。市值在20亿元以下公司的平均定增投资绝对收益率和超额收益率要远远超过20亿元以上的公司,其中超额收益甚至超过了30%;而市值在100亿元以上公司的定增项目给投资者带来的平均回报则为负值。

4)公司背景对定向增发收益率的影响

基于公司背景的不同,我们按照国资委央企、地方国企、民企、非国资委央企和外资五个类型对定向增发的平均收益率进行了测算。结果显示,民营企业不仅是定增市场上最为活跃的群体,同时其持有期收益也较为可观,超额收益率达到了18.86%;国企方面,国资委央企和地方央企的整体收益率中规中矩,超额收益率分别为12.06%和11.84%;非国资委央企的定增投资收益率虽然最高,但是该类公司的定增投资机会很少;最后,由于外资参与定增数量较少,同时收益率情况也不突出,因此其参与定增项目吸引力一般。

3、基于项目自身的定增投资策略

在项目自身特征层面,我们考察了定增目的和发行折价率这两个因素对定向增发持有至解禁期收益率的影响。通过归纳数据我们发现,定增目的和发行折价率是参与定增投资必须要关注的重要指标。

1)定增目的对定向增发收益率的影响分析

根据定增目的可以将定增项目分为九类,其中,以壳资源重组为定增目的的项目收益率远远高于其他目的的定增项目,公司间资产置换重组的定增收益率次之,实际控制人实施资产注入的定增收益率位列第三,以项目融资为定增目的的收益率最低,并且为负值。超额收益方面,补充流动资金和配套融资的定增超额收益率分列一、二位,达到了26.55%和26.48%;以集团公司整体上市为目的的定增项目超额收益为负,期间内下跌了2.69%,其余类型的超额收益率均在10%-20%之间。

综合考虑收益率、超额收益率以及投资机会三个因素,以壳资源重组,补充流动资金和配套融资为目的的项目值得重点关注。

2)定增折价率对定向增发收益率的影响分析

我们将折价率在[60%,100%]区间内的定义为高折价,[40%,60%)区间内的定义为中折价,[20%,40%)区间内的定义为低折价,[0,20%)区间内的定义为平价,[-20%,0)区间内的定义为低溢价,[-200%,-20%)区间内的定义为高溢价。统计发现,高折价的定增项目市场表现最好,收益率也最高,到达了88.28%;其次是中折价项目,收益率达到了59.86%;平价发行的项目收益率为负,期间内下跌1.85%。超额收益方面,折价率与超额收益率整体表现出负相关性,高折价项目超额收益为负值,为-8.46%,比之稍好的中折价项目超额收益为7.47%,低折价项目超额收益率达到了20.29%,而高溢价项目超额收益率最高,达到28.04%。

综合来看,中低折价和低溢价的定增项目从收益和投资机会角度更加值得关注,同时应注意避开高折价发行的定增项目。

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