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【华泰医药戴雯团队】云南白药(000538,增持): 新白药,新活力,新征程

核心观点

混改方案公布,百年白药踏上新征程

16年末公司控股股东混改方案公布,新华都集团增资254亿元入股白药控股,混改后与原实际控制人云南省国资委各持其50%股权,此次混改省国资罕见出让50%股权彰显改革决心,新华都巨额增资并锁定6年也体现其看好白药发展前景。纵观历史,公司在卓越管理团队带领下,不断强化白药品牌、挖掘品牌价值,市值从2000年的33亿元攀升至目前的近800亿元,成为品牌中药龙头。我们预计,此次混改有助于公司建立市场化治理体系,百年白药将添入新活力、踏上新征程,期待2018年市值突破千亿。

健康产品部与中药资源部将继续推动工业板块健康增长

健康产品部是近年成长最快的部门,白药牙膏16年终端含税收入50亿元(市占率第二),未来还将继续受益于消费升级与产品线扩容,卫生巾系列向高端延伸,背靠白药品牌与抑菌概念发展潜力大,此外公司未来将引入其他日化品,丰富产品线。中药资源部将依托品牌、资源优势,在药材贸易与保健品的驱动下,未来三年增速有望高于25% 。药品部白药系列产品作为独家品种竞争优势明显,已形成三个10亿品种,未来增长趋于稳健,普药领域部分特色药(气血康口服液)培育初见成效,步入成长轨道。我们预计工业板块15-18年CAGR为11%,2018年收入将达128亿元。

两票制加速省内医药流通整合,进一步巩固公司省内龙头地位

过去五年药品流通领域已在集中采购(配送)、飞行检查等政策下持续整合,而16年启动的两票制更是加速流通市场整合,未来市场将逐步形成全国龙头+区域龙头的格局。我们预计“两票制”今年在云南六市落地,并有望2018年全省推开。公司作为省内龙头,将充分受益于两票制下的省内整合,我们预计商业板块15-18年CAGR为11%,2018年收入将达157亿元。

混改后白药品牌挖掘与外延并购发展最值得期待

此次混改将使公司治理体系更加市场化,两方面最值得期待:一是对白药品牌的进一步挖掘,历史业绩已证明管理团队十分优秀,而其激励水平却处于行业中下游,混改后公司或将推出激励计划,激发管理层持续挖掘白药品牌价值,内生增长有望重回15%;二是外延式并购有望加速,受限于国企体制,公司在外延并购上十分谨慎,混改后公司决策流程有望压缩,并购步伐或将迈得更大,同时充裕资金储备与新华都增资也为并购提供强力支撑,未来公司或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。

首次覆盖给予“增持”评级

我们看好公司借力混改,开启新一轮增长周期,预计16-18年收入229亿元、257亿元、286亿元,净利润30.9亿元、34.9亿元、40.1亿元,对应EPS 2.97元、3.35元、3.86元,同比增长11.5%、12.9%、15.2%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值,参考可比公司估值,给予公司2017年26-30倍PE,目标价87-100元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:混改效果不达预期,业务进展不达预期。

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