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【决策参考】中国经济中期底部会在今年水落石出吗?

经历了五年多的持续恶化后,中国经济可能比任何时候都更接近一个中期底部。其内涵不仅仅是狭义的实体经济企稳,而是增长和金融风险双双软着陆。2017年有望成为中期底部水落石出的一年。

回归一下,2016年的周期性企稳不足为喜,因为它依赖于一轮代价高昂的强刺激。非金融部门债务率在过去四个季度暴增19个百分点;2/3以上的新增信贷流向了房地产和地方政府;金融体系杠杆激增;资产泡沫此起彼伏,等等。

成本收益不对称的刺激,导致人民币资产经风险调整后的收益率未能有效改善。虽然资本管制和充裕的国内流动性在一定程度上支撑了国内资产价格,但人民币汇率不得不继续承受贬值压力。而汇率和资本外流的隐忧仍会不时地反噬国内资产价格、带来间歇式调整压力。

这一局面有望在2017年改观吗?随着宏观政策重心回归防风险,未来一年的宏观格局将从“周期回暖、结构恶化”过渡至“周期降温、结构改善”。这一过程天然伴随着震荡,因为结构改善依赖于去杠杆、容易与经济的周期性下滑形成共振。但如能避免螺旋下滑式的硬着陆,这将是一个更健康、良性的宏观格局。

一、2017年增长和金融杠杆双双软着陆并非遥不可及

1、支持增长软着陆的积极因素正在增多

随着调控加码,房地产市场冷却对2017年增长的拖累不容小觑。金融业在去杠杆的监管基调下难以再次成为“救世主”。而经历了2015年下半年至2016年初的强刺激后,稳增长的政策空间也十分有限。未来一年中国经济周期性放缓似乎不可避免。

但容易忽视的是,跨越短周期的内生调整红利可能已经增强了经济运行的韧性

(1)本轮房地产热潮并未伴随大规模的新开工和开发投资。2016年房地产销售面积反弹了23%,而新开工仅回升8%、房地产投资仅增长7%。这与上一轮下滑伊始(2013年)房地产建设和投资双位数的强劲增长形成了鲜明对比。新开工与销售之比降至历史新低,“广义库存”(=待售+施工-竣工-预售面积)与销售之比也已跌至2012年以来的新低。从流量和存量来看,房地产库存均已有效降低。低库存背景下,销售回落导致的建设和投资活动下滑幅度有望小于以往。

(2)房地产链条上的工业部门也未重现生产和投资热潮,而是进一步重组。随着工业投资增速连续五年下滑且与工业生产增速保持负裂口,工业实际投资与生产之比已降至十三年新低。工业部门自发产能重组的力度不可谓不大。再叠加2016年以来政策推动的钢铁、煤炭去产能,工业部门价格、库存、生产、投资之间正循环的基础已得到一定的修复。在销售、利润回暖的带动下,工业投资未来有望温和复苏。

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