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2016年地方债全景扫描

微理财
2017-02-17
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截至2016年末,地方政府债券市场存量余额已达10.6万亿元,成为全市场仅次于国债和政策性金融债的第三大债券品种,地方政府债券已经成为影响整个金融市场的重要力量。

2016年是我国开展地方政府债务置换的第二个完整年度,债务置换开展顺利,存量地方债构成形式得到较大改善,利息支出压力大幅缓解;在宏观经济增长继续承压,财政收入增长乏力的环境下,赤字在积极的财政政策中发挥了更加重要的作用,新增地方债大幅增长,在保障新增项目建设,稳定固定资产投资增速方面发挥了重要作用。

从地方债市场自身的发展进程来看,相比于2015年,2016年地方债市场在发行、交易等多个方面发生了重大变化。为系统梳理地方债市场2016年的运行情况,我们从地方债2016年交易情况、2016年发行规模及2017年展望、2016年发行利率及2017年展望、市场运行过程中的问题及建议等四个方面进行了总结。

一、2016年地方政府债券发行规模分析

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(一)发行规模概览

根据中债资信统计,2016年全国共有31个省级政府和4个计划单列市政府发债,与2015年相比,可发债主体中西藏自治区亦加入到地方政府债券发行的队伍,全年全国共发行1,159支债券,发行规模共计60,458.40亿元,较2015年同比大幅增长57.65%。其中:一般债35,339.82亿元(占比58.45%),专项债25,118.56亿元(占比41.55%);公开发行债券44,674.66亿元(占比73.89%),定向发行债券15,783.75亿元(占比26.11%);置换债48,738.89亿元(占比80.62%),新增债11,719.52亿元(占比19.39%)。

从发债频率来看,根据《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》对发行节奏把控的要求,2016年地方政府债券发行频率增加,但发行节奏平滑度依旧出现明显的月度差异。分季度来看,一季度地方政府债券发行规模为9,554.23亿元,发行主要在3月份(7,886.72亿元),1月份无债券发行;二季度达到了全年发行的高峰,发行规模达26,200.76亿元,其中4月份(10,646.16亿元)、6月份(10,283.58亿元)月度发行规模位居全年前两位;三季度发行量较二季度下降了42.43%,合计发行债券15,084.40亿元,发行主要集中在8月份(8,394.49亿元);四季度地方政府债券发行进入收官阶段,发行量为9,619亿元,不足万亿且逐月递减。

从各区域发行地方政府债券规模看,江苏为地方政府债券发行规模最大的省份,全年发行规模达4,511.75亿元,高出发行规模第二大的山东646.35亿元;11月首次发行地方政府债券的西藏发行规模为15.76亿元,是发行规模最小的可发债区域。

从全国不同期限结构的债券发行比例来看,2016年地方政府未发行1年期债券,发行的3年期、5年期、7年期及10年期地方政府债券规模占比分别为18.68%、31.80%、27.71%及21.82%,整体加权平均期限为6.27年,较2015年的6.41年差别不大,仍以5年期以上的期限结构债券为主,且仍主要用于期限较长的基础设施项目或置换成期限较长的地方债务,继续降低了短期资金周转风险和债务集中到付风险。

从各省市加权平均期限看,福建省仍为地方政府债券期限结构最长的可发债主体,加权平均期限达7.20年,与2015年基本一致;全国地方政府债券期限结构最短的省份为陕西、四川及首次发行地方政府债券的西藏,加权平均期限均为5.51年。

(二)债券类型比较

从新增债与置换债的发行情况看,置换债发行方面,2016年地方政府债券的发行仍以置换债为主,发行规模为48,738.89亿元,占比为80.62%,较2015年同比增长52.20%。2015~2016年,全国地方政府累计发行置换债券8.08万亿元,可完全覆盖同期共5.90亿元的地方政府到期债务,由此可见,部分地方政府债务已被提前置换,且部分省份已启动或有债务的置换工作;新增债发行方面,全年共发行新增债11,719.52亿元,较2015年同比增长85.23%,其中,一季度仅青海省发行了127.00亿元,二季度全国新增债发行量激增到8,844.71亿元,上半年新增债发行量已占全年发行限额的76.03%,三季度新增债发行量出现明显下滑,为2,329.10亿元,受限于1.18万亿元的全年新增债发行限额,四季度新增债发行量仅为418.71亿元。

从新增债与置换债的区域发行和占比看,置换债方面,与2015年相比,2016年置换债发行规模占比较2015年小幅下滑2.88个百分点,债务压力较大或财政压力较大的省份,如政府债务负担较高的贵州、辽宁、湖南(债务负担率分别为194.02%、157.49%和99.08%),当年地方债发行规模中置换债所占比例分别为96.48%、97.75%及98.39%,显著高于全国80.51%的平均水平;而债务压力较小的省份,如2015年政府债务负担同比大幅下滑23.57%的北京及债务负担同样较低的青海,其置换债发行规模占比则相对较低。新增债发行和占比受政府债务负担的轻重及资金需求的大小影响较大,其中政府债务负担已较重的区域,新增债限额规模相对较小,新增债发行规模及占比通常较小,而资金需求较大的区域,新增债发行规模及占比则较大。分区域看,35个发债主体均发行了新增债券,其中,发债规模较小的是西藏,发行量为15.76亿元;发行规模最大的省份是江苏,发行量为873.70亿元;北京是新增债券发行占比最高的区域,占比达44.75%;受地方政府债务负担很重,新增债限额较小影响的贵州、辽宁2016年发行的新增债券规模均较小,发行规模占比分别仅为2.25%和3.52%,大幅低于全国平均水平(全国平均发行规模为336.69亿元,新增债平均占比为24.83%),同样受此影响的还有浙江、湖南,以及计划单列市中的大连和宁波。表现特殊的为云南省,虽然其政府债务负担同样很重,但或因基础设施建设投资资金需求相对较大,当年新增债券限额明显高于其他地方政府债务负担亦很重的省份,其新增债发行规模甚至略高于全国平均水平,达364.70亿元。

从发行方式看,2016年地方政府公开发行债券为主,发行规模为44,674.66亿元,占比73.89%,定向发行债券15,783.75亿元,占比26.11%,与2015年相比,公开发行债券比例同比下滑5.79%。

分区域看,大部分省份发行债券以公开发行的方式为主,其中,湖南以及首次发债的西藏均全部采用公开发行的方式,河南、山西、四川及江苏的公开发债占比均高于90%,除以上四省外还有10个省份公开发债占比高于全国平均水平;计划单列市定向发行占比较高,除计划单列市外海南和吉林的定向发行占比亦超过50%。

从偿债资金来源看,2016年一般债券发行规模为35,339.82亿元,同比增长23.54%,占比58.45%,比重下滑了16.14个百分点,其中新增债券及置换债券发行规模分别为7,682.52亿元及27,657.34亿元;专项债券发行规模为25,118.56亿元,同比大幅增长157.79%,占比增至41.55%,其中新增债券及置换债券发行规模分别为4,037.00亿元及21,081.55亿元。

财力对一般公共预算和政府性基金收入依赖程度的不同会导致各区域一般债券和专项债券的占比呈现一定的分化。分区域来看,一般债券占比方面,政府性基金收入增长较差,综合财力主要依赖一般公共预算收入的的区域相对来说一般债券占比较高,表现较为突出的区域为内蒙古、西藏、青海及新疆,占比分别高达87.19%、80.96%、79.15%及77.24%;政府性基金收入在财力中占比较高的区域,专项债券占比相对较高,表现突出的为天津、广东、上海、福建、重庆等区域,专项债占比均超过50%,其中,天津市专项债券占比为全国最高,达60.22%。其他区域大体与全国平均水平类似。

二、2017年地方债券发行展望

根据审计署2011年第35号和2013年第32号审计结果公告,我国地方政府2010年底和2013年6月末负有偿还责任的债务余额数分别为10.72万亿和10.89万亿元;根据全国人大常委会预算工委2015年度的地方政府债务调研报告,截至2014年末我国地方政府债务余额为15.4万亿元。但截至2015年底的准确债务余额目前尚无官方数据发布,仅能从2015年全国财政决算报告披露数据获知,截至2015年末地方政府债务中地方政府债券债务余额(4.83万亿元)和其他地方政府债务余额(11.17万亿元)合计为16.00万亿元。下文我们在对2017年地方债数据进行预测时,将采用此数据作为我们的统计口径。但需要注意的是,“其他地方政府债务余额数”未经总预算会计核算,在完成地方政府债券置换前,仅为地方统计数。

(一)各发行主体剩余置换额度测算

经过2015、2016两年的置换工作,地方政府债务结构已经发生了重大变化,根据全国人大2014年度的地方政府债务调研报告,2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元中,借款形式主要为银行贷款、BT等应付款、信托、企业债券、中期票据和短期融资券等,其中银行贷款约占51%,地方政府债券仅占8%。2015年,我国正式启动地方债置换工作,当年发行地方债置换债券3.2万亿元,2016年发行置换债4.87万亿元,两年累计置换8万余亿元,至2016年末,地方政府债务余额中地方政府债券的比例已达68%左右,成为地方政府债务最主要的构成。2017年地方债置换将进入最后一个完整置换年度,这一比例将会继续提高。

目前,从全国地方政府剩余需置换的债务规模来看,2015年地方政府债务余额为16万亿元,减去地方政府债券形式的债务规模4.83万亿元,得到需要置换的全部债务规模为11.17万亿元,再减去2016年发行的置换债券4.87万亿元,不考虑地方政府债务到期依靠财政资金偿还的情况下,全国剩余需置换的地方政府债务规模约为6.3万亿元。

各发行主体剩余需置换的债务规模计算方法与全国类似,以各省2015年的债务余额数减去其中地方政府债券形式的债务数,其中需要减去的地方政府债券形式的债务包括四部分:2014年之前发行的尚在存续期的地方债、2015年发行的置换债、2015年发行的新增地方债、2016年发行置换债。但以此方法进行估计的隐含条件是:2015年底存量的政府债务到期时都将通过发行地方债进行置换,而不是通过财政资金偿还。

首先看2014年之前发行的截至2015年底尚在存续期的地方债部分,此部分包含了2009年财政部以“代发代还”形式开始试点发行的地方政府债券,以及2011年10月20日财政部批准的上海、浙江、广东、深圳四省市作为地方政府“自发自还”试点发行的地方政府债券。2009~2014年间,全国累计发行地方政府债券1.6万亿元,截至2015年12月末,尚处于存续期的共计0.99万亿元。通过梳理财政部代发代还债券发行文件可以看出,目前全国31个省、5个计划单列市均有一定余额,余额最高的是四川省536亿元,最少的是西藏自治区31亿元,各省具体存量规模如下:

通过前文对2015年、2016年发行的用于新增及置换的地方债券进行分析,我们得到除未公布2015年债务余额的5个省份外,其他地方政府一类债务中剩余需置换的债务额度(各发行主体具体剩余置换额度可联系市场部获取)。其中,厦门市置换债进度最快,已全部置换完毕,且超额置换28.33亿元。根据财库[2016]22号文规定,置换债券资金可以用于偿还清理甄别确定的截至2014年12月31日地方政府或有债务中按规定可以转化为地方政府债务的部分。若相关信息披露无误,厦门市应是于2016年已开始置换符合相关规定的二类债务。

各地需置换的债务规模已经梳理完毕,但对于置换期结束时间市场存在不同看法。根据财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)的要求,“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分,通过三年左右的过渡期,由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”,财政部对于地方债置换期间并没有完全限定在3年内完成,根据我们的测算及考虑到《地方政府性债务风险应急处置预案》(国办函〔2016〕88号)对于债务置换的要求,中债资信认为全部债务置换工作完成可能将延续到2018年上半年,但2017年作为最后一个完整置换年度,置换债券的发行规模将不低于2016年的置换量4.88万亿元,应在5~6万亿元之间;2018年上半年将完成剩余少量置换债收尾。

(二)2017年新增债券额度测算

预计新增地方债规模仍在1万亿元以上,专项债占比可能进一步增加

近年来,积极的财政政策在维持经济平稳增长过程中发挥了重要作用,我国的赤字率从2013年的2%已连续提高至2016年的3%。日前召开的中央经济工作会议公告提出“要继续实施积极的财政政策,财政政策要更加积极有效”,但公告删除了“阶段性提高财政赤字”的表述,同时考虑到3%的赤字率是欧盟内部设定的警戒线,具有一定的标志性意义,预计2017年赤字率将维持在3%的水平,但不排除存在进一步提高的可能。2016年,我国GDP增速为6.7%,依据此数据按照3%的赤字率测算,则2017年的财政赤字将不低于2.3万亿元。从地方财政赤字在全国赤字中占比来看,2015、2016年分别为31%和36%,假设地方财政赤字占比不低于2016年36%的占比,则2017年地方财政赤字将为0.83万亿元左右,考虑到赤字率衡量的是当年一般公共预算收支缺口占GDP的比重,因此仅有一般债的发行纳入赤字率统计,新增专项债不纳入赤字率统计,即2017年地方将发行新增一般债券0.83万亿元左右。从新增专项债的规模来看,2016年计划发行新增地方政府债券总计11,800亿元,其中专项债4,000亿元,占比约33.9%,较2015年1000亿元专项债规模,占比16.67%的水平来看,发行规模和比重均有较大提升。假设2017年新增专项债规模占新增地方债整体规模仍维持在30%左右,则新增专项债发行规模在4,000亿元左右。因此,预计2017年新增地方债整体发行规模仍将在1万亿元以上。

整体来看,中债资信预计,2017年置换债券的发行规模在5~6万亿元之间,新增地方债发行规模将在1万亿元以上,2017年地方债发总行规模仍将在6~7万亿元。

从各省发行情况来看,江苏省2015、2016年均是全国地发债市场最大的发行主体,但随着其置换进度接近70%,剩余置换债务规模减少,预计2017年地方债发行规模将出现下降。取而代之的省份将是债务整体规模位居第二、但置换进度偏慢的广东,广东目前剩余置换债务规模仍在4,000亿元以上;此外,置换进度偏慢的北京、贵州等地发行量预计也将大幅增加。

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