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【人民币汇率未来走向何方】基本面、美联储加息、货币政策

中信证券明明研究团队

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投资要点:

2017年开年,人民币汇率呈现企稳态势,自2014年初开始的人民币贬值趋势有所缓和,原因主要有两方面:一方面是近期公布的经济数据显示出中国经济的回暖;另一方面是在国内“去杠杆”的背景之下,央行坚持稳健中性的货币政策。但是2017年经济存在下行压力,海外美联储加息预期走强,特朗普政策仍存不确定性,我们认为2017年人民币汇率未来趋势不确定性仍存。对债市而言,债市呈现“短多长空”的过程。我们坚持10年期国债利率的区间为3.1%-3.5%。

正文:

自2014年起,人民币呈现一轮大幅贬值趋势。从2014年初人民币兑美元汇率触及6.04高位后,至去年12月最低6.97,贬值幅度逾15%。但近期,人民币汇率趋势缓和且呈现企稳态势。截至2017年2月16日,美元兑人民币即期汇率为6.86,而2016年12月末最低达到6.97。对此,我们点评如下:

2014年至今,此轮人民币贬值约15%

自2014年初人民币兑美元汇率触及6.04高位后,开启贬值之势。从2014年初的6.04至去年12月最低点6.97,贬值幅度逾15%。但是此期间内的贬值并非持续,14年5-10月、15年9-10月以及16年1-3月、7月均出现小幅升值。我们认为,人民币此轮贬值主要有以下两方面原因:一方面,自2014年以来,中国GDP出现下滑趋势,前期大幅升值的人民币汇率得不到中国实体经济的有效支撑;同时人民币货币供应M2连续多年以超过GDP增速的速度增长,大大降低了人民币的购买力,为人民币贬值奠定基础。另一方面,一系列的暂时性冲击不断出现。首先是“8·11”汇改时,央行调整人民币对美元汇率中间价报价机制,并将中间价下调1000点,一次性贬值2%,创下历史记录。其次是2015年11月国际货币基金组织(IMF)宣布将人民币纳入特别提款权(SDR),加强了人民币的贬值预期。最后是2015年12月,美联储在7年后首次加息,开启了最新一轮的加息周期。美元加息使美国资产收益率提高,中美利差缩小,加剧资本外流压力,导致人民币贬值。去年12月,美联储再次加息25个基点,美元呈现走强趋势,再次加剧了人民币的贬值压力,并达到最低点6.97。整体来说,此轮贬值幅度逾15%。

2017年始人民币现企稳趋势,或因经济回暖且货币政策保持稳健中性

截至2017年2月16日,人民币汇率为6.86,2016年12月末最低达到6.97相比,贬值趋势有所缓和。虽然美元指数持续走强,但人民币汇率依然呈现企稳态势。我们认为目前人民币汇率趋稳的原因主要由于经济回暖和稳健中性的货币政策。经济数据方面,2016年四季度GDP同比增6.8%,全年GDP同比达6.7%;2017年1月官方制造业PMI51.3,预期51.2,连续六个月位于荣枯线上方;1月CPI与PPI同比双双高于预期与前值;1月进出口贸易差额513.47亿美元,环比增加26.13%,同比降幅缩窄,热钱流出压力减缓,贬值压力动能减弱。货币政策方面,央行维持稳健中性的货币政策。近日,央行副行长易纲年内首次对中性货币政策的含义进行回应,并表示央行会保持货币政策总体的稳健,即不紧不松。而本周逐渐到期的临时流动性便利操作(TLF)目前并未得到续作,也体现了央行的谨慎维稳态度。总的来说,回暖企稳的经济基本面与稳健中性的货币政策为人民币币值提供支撑。

后市展望:2017年人民币汇率走势不确定性仍存

2017年经济仍存下行压力,货币政策保持稳健中性与美联储加息预期走强三因素或使2017年人民币汇率未来趋势不确定性仍存。首先,2017年经济基本面有下行压力,无法为人民币币值提供有力支撑,人民币贬值压力仍存。1月CPI由于春节错峰影响,超过预期与前值,但是预计2月CPI在错峰影响下将有所回落。前日的报告中,我们也提到“全年来看,我们依然维持CPI走势‘前期震荡,后期走低’的观点。”其次,国内“去杠杆”依然是主旋律。目前资金市场呈现“价上中枢抬升,量上保持稳定”的态势,并且前文提到央行表示将保持稳健中性态度,货币政策难松。最后,美国1月经济超预期,美联储加息预期走强,特朗普政策仍存不确定性。美国1月季调后CPI环比0.6%,创2013年2月以来最大涨幅,预期和前值均为0.3%;同比2.5%,创2012年3月以来最大涨幅,预期2.4%,前值2.1%。美联储主席耶伦本周表示,美国劳动力市场状况继续好转,并预期经济会继续温和扩张,预期经济增长会支持进一步缓慢加息,同时也暗示了特朗普政策的不确定性。同时近日,美联储费城联储主席哈克与纽约联储主席杜德利先后发表讲话表示预期美联储将逐步退出货币宽松政策,支持在未来几个月进行加息。三人言论均加强了市场对美联储加息的预期,美国联邦基金利率期货显示,美联储3月份加息的概率已经高达44%。整体来说,虽然未来经济呈现下行压力且海外美联储加息预期增强,但国内“去杠杆”稳步推进,货币政策难松,对汇率的影响结果难言。人民币汇率未来走势不确定性仍存。

债市策略:

对债市而言,短期内,在经济逐渐复苏回暖的背景之下,人民币汇率现企稳趋势;但长期来看,国内“去杠杆”稳步推进,美联储加息预期增强,海外不确定性仍存,汇率未来走势仍有很大不确定性,目前还需静待美联储加息时点与强度。所以,债市呈现“短多长空”,建议投资者保持谨慎。目前政策进入平台期,部分债券仍然是具有配置机会的,如长债和高等级信用债。我们坚持10年期国债利率的区间为3.1%-3.5%。

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