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【人民币汇率未来走向何方】基本面、美联储加息、货币政策

明晰笔谈
2017-02-17
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中信证券明明研究团队

债市日评

市日评

投资要点:

2017年开年,人民币汇率呈现企稳态势,自2014年初开始的人民币贬值趋势有所缓和,原因主要有两方面:一方面是近期公布的经济数据显示出中国经济的回暖;另一方面是在国内“去杠杆”的背景之下,央行坚持稳健中性的货币政策。但是2017年经济存在下行压力,海外美联储加息预期走强,特朗普政策仍存不确定性,我们认为2017年人民币汇率未来趋势不确定性仍存。对债市而言,债市呈现“短多长空”的过程。我们坚持10年期国债利率的区间为3.1%-3.5%。

正文:

自2014年起,人民币呈现一轮大幅贬值趋势。从2014年初人民币兑美元汇率触及6.04高位后,至去年12月最低6.97,贬值幅度逾15%。但近期,人民币汇率趋势缓和且呈现企稳态势。截至2017年2月16日,美元兑人民币即期汇率为6.86,而2016年12月末最低达到6.97。对此,我们点评如下:

2014年至今,此轮人民币贬值约15%

自2014年初人民币兑美元汇率触及6.04高位后,开启贬值之势。从2014年初的6.04至去年12月最低点6.97,贬值幅度逾15%。但是此期间内的贬值并非持续,14年5-10月、15年9-10月以及16年1-3月、7月均出现小幅升值。我们认为,人民币此轮贬值主要有以下两方面原因:一方面,自2014年以来,中国GDP出现下滑趋势,前期大幅升值的人民币汇率得不到中国实体经济的有效支撑;同时人民币货币供应M2连续多年以超过GDP增速的速度增长,大大降低了人民币的购买力,为人民币贬值奠定基础。另一方面,一系列的暂时性冲击不断出现。首先是“8·11”汇改时,央行调整人民币对美元汇率中间价报价机制,并将中间价下调1000点,一次性贬值2%,创下历史记录。其次是2015年11月国际货币基金组织(IMF)宣布将人民币纳入特别提款权(SDR),加强了人民币的贬值预期。最后是2015年12月,美联储在7年后首次加息,开启了最新一轮的加息周期。美元加息使美国资产收益率提高,中美利差缩小,加剧资本外流压力,导致人民币贬值。去年12月,美联储再次加息25个基点,美元呈现走强趋势,再次加剧了人民币的贬值压力,并达到最低点6.97。整体来说,此轮贬值幅度逾15%。

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2017年始人民币现企稳趋势,或因经济回暖且货币政策保持稳健中性

截至2017年2月16日,人民币汇率为6.86,2016年12月末最低达到6.97相比,贬值趋势有所缓和。虽然美元指数持续走强,但人民币汇率依然呈现企稳态势。我们认为目前人民币汇率趋稳的原因主要由于经济回暖和稳健中性的货币政策。经济数据方面,2016年四季度GDP同比增6.8%,全年GDP同比达6.7%;2017年1月官方制造业PMI51.3,预期51.2,连续六个月位于荣枯线上方;1月CPI与PPI同比双双高于预期与前值;1月进出口贸易差额513.47亿美元,环比增加26.13%,同比降幅缩窄,热钱流出压力减缓,贬值压力动能减弱。货币政策方面,央行维持稳健中性的货币政策。近日,央行副行长易纲年内首次对中性货币政策的含义进行回应,并表示央行会保持货币政策总体的稳健,即不紧不松。而本周逐渐到期的临时流动性便利操作(TLF)目前并未得到续作,也体现了央行的谨慎维稳态度。总的来说,回暖企稳的经济基本面与稳健中性的货币政策为人民币币值提供支撑。

后市展望:2017年人民币汇率走势不确定性仍存

2017年经济仍存下行压力,货币政策保持稳健中性与美联储加息预期走强三因素或使2017年人民币汇率未来趋势不确定性仍存。首先,2017年经济基本面有下行压力,无法为人民币币值提供有力支撑,人民币贬值压力仍存。1月CPI由于春节错峰影响,超过预期与前值,但是预计2月CPI在错峰影响下将有所回落。前日的报告中,我们也提到“全年来看,我们依然维持CPI走势‘前期震荡,后期走低’的观点。”其次,国内“去杠杆”依然是主旋律。目前资金市场呈现“价上中枢抬升,量上保持稳定”的态势,并且前文提到央行表示将保持稳健中性态度,货币政策难松。最后,美国1月经济超预期,美联储加息预期走强,特朗普政策仍存不确定性。美国1月季调后CPI环比0.6%,创2013年2月以来最大涨幅,预期和前值均为0.3%;同比2.5%,创2012年3月以来最大涨幅,预期2.4%,前值2.1%。美联储主席耶伦本周表示,美国劳动力市场状况继续好转,并预期经济会继续温和扩张,预期经济增长会支持进一步缓慢加息,同时也暗示了特朗普政策的不确定性。同时近日,美联储费城联储主席哈克与纽约联储主席杜德利先后发表讲话表示预期美联储将逐步退出货币宽松政策,支持在未来几个月进行加息。三人言论均加强了市场对美联储加息的预期,美国联邦基金利率期货显示,美联储3月份加息的概率已经高达44%。整体来说,虽然未来经济呈现下行压力且海外美联储加息预期增强,但国内“去杠杆”稳步推进,货币政策难松,对汇率的影响结果难言。人民币汇率未来走势不确定性仍存。

债市策略:

对债市而言,短期内,在经济逐渐复苏回暖的背景之下,人民币汇率现企稳趋势;但长期来看,国内“去杠杆”稳步推进,美联储加息预期增强,海外不确定性仍存,汇率未来走势仍有很大不确定性,目前还需静待美联储加息时点与强度。所以,债市呈现“短多长空”,建议投资者保持谨慎。目前政策进入平台期,部分债券仍然是具有配置机会的,如长债和高等级信用债。我们坚持10年期国债利率的区间为3.1%-3.5%。

可转债点评

周四沪深两市震荡攀升小幅收高,转债市场走势分化,我们重点关注的低估值个券表现相对较好。从债市、估值、正股三驱因素层面而言,前期债市与估值均受到多重因素压制进而对冲了正股上行,导致转债价格一直呈现低位徘徊之势,但我们强调正股仍是决定转债走势的关键。今日,公开市场重回净投放加之MLF超量续作抵消了TLF未续作对债市的不利影响,我们认为未来债市趋向稳定且收益率下行,转债市场同正股一同上攻的大趋势保持不变,近期可以继续享受这一趋势,建议投资者在关注正股市场走势的同时,抓住近期低位吸筹的上佳时机。从标的选择来看,由于我们认为估值面临持续压力,因而以低估值业绩靓丽个券为重点,对于高估值个券则需要寻找正股业绩步入拐点来对冲估值压缩的必然,投资者可以重点关注三一、歌尔、皖新、宝钢、国贸、九州,以及中长期关注洪涛、蓝标等标的。

风险提示:个券业绩不及预期。

债市动态

利率债

2017年2月16日,银行间质押回购加权利率大体上行,隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动12.30BP、-17.65BP、10.00BP、8.49BP至2.38%、2.59%、4.20%、4.50%。当日国债收益率大体下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.99BP、-1.89BP、1.15BP、-4.99BP至2.81%、2.90%、3.07%、3.36%。上证综指上涨0.52%至3229.62点,深证成指上涨0.75%至10253.963点,创业板指上涨0.28%至1897.63点。

2月16日,央行今日进行800亿元7天逆回购操作,中标利率持平于2.35%;800亿元14天逆回购,中标利率持平于2.50%;900亿元28天逆回购,中标利率持平于2.65%;今日有1500亿元28天逆回购到期。今日公开市场操作净回笼1000亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2016年1-12月份金融数据中M0累计上升5087亿元、财政存款累计增加839亿元,粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明:2016年2月29日降准0.5%,大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日,央行通过“临时流动性便利”操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,大约释放流动性6300亿元。2017年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率分别为2.75%;7天455.60亿元,利率为3.25%;1个月338.50亿元,利率为3.6%。截至1月末,常备借贷便利余额为345.10亿元。)

可转债

2月16日转债市场。转债指数收于112.33点,下跌0.11%;平价指数收于87.96点,上涨0.32%。24支上市可交易转债除电气停牌外,6支上涨,17支下跌。其中,广汽(0.44%)、16凤凰EB(0.16%)、三一(0.10%)领涨,九州(-0.79%)、白云(-0.74%)、洪涛(-0.56%)领跌。24支可转债正股除电气停牌外,1支横盘,15支上涨,7支下跌,其中以岭EB横盘,国贸(1.74%)、广汽(1.52%)、16凤凰EB(1.04%)领涨,九州(-2.95%)、蓝标(-0.71%)、宝钢EB(-0.69%)领跌。

上市公司公告

以岭药业:以岭药业于15日发布关于子公司通过FDA现场检查的公告。石家庄以岭药业股份有限公司的全资子公司以岭万洲国际制药有限公司于2017年2月13日收到美国食品药品监督管理局签发的于2016年10月10日至10月14日现场检查的核查报告。根据该核查报告,万洲国际口服固体制剂车间符合美国FDA的CGMP标准,通过了美国FDA认证,标志着万洲国际GMP管理(药品生产质量管理规范)已达到较高水平,有利于公司拓展美国制剂市场,提高国际市场竞争力,对公司未来经营业绩具有积极影响。

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

具体分析详见2017年02月17日发布的《晨会20170217》报告

特别声明

本资料所载的信息仅面向专业投资机构,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读,若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改,读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见,普通的个人投资者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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